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재닛 옐런이 말한 미국금리 인상의 의미

by 원스 Jun 24. 2021

지난 포스팅에서 6월 FOMC를 분석하면서 연준이 인플레이션을 제어하기 위해 '긴축적인 커뮤니케이션'을 시도하고 있다고 말씀드렸습니다.



그리고 이러한 과정은 재정정책 시대의 패러다임 변화를 위해선 반드시 필요한 일이라고 말씀드렸습니다. 이러한 관점에서 연준의 통화정책은 오롯이 미국 재정정책의 '지속가능성'에 포커스를 두고 있다고 해석할 수 있습니다.


이번 포스팅에서는 재닛 옐런 장관의 금리 인상 발언이 어떤 의미인지 경제학적으로 해석해 보고, 향후 미국 재정정책과 연준의 통화정책의 향방을 말씀드리고자 합니다.


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1. 통상적인 금리 환경 - 자연이자율의 회복


재닛 옐런 장관의 최근 금리 인상 발언은 지난 6월 6일 G7 재무장관 회의에 있었습니다. 이를 두고, 많은 분석가들이 옐런이 말한 금리가 '어떤' 금리인지 의견이 분분했습니다.


(사실, 언론에서 영어를 번역할 때 '인상'이라는 단어를 썼지만 더 정확히는 '상승'이라는 단어가 더 적합해 보입니다. 인상은 정책당국이 인위적으로 결정한다는 의미이고, 상승은 시장에서 자연스럽게 결정된다는 의미가 내포됩니다)


결론부터 말씀드리면, 제 의견은 자연이자율입니다. 자연이자율이란 쉽게 말해 '자본 가격'입니다. 자본 가격은 자본의 수요(투자)와 공급(저축)으로 결정됩니다.


미국의 자연이자율은 지난 40년간 지속해서 하락해 왔습니다. 왜 하락해 왔을까요? 수요 측면과 공급 측면에서 이유를 찾을 수 있습니다.


자연이자율 추이자연이자율 추이

수요 측면에서 낮은 생산성과 잠재성장률로 투자가 감소했습니다(자본 수요 감소, 수요곡선 좌측이동). 공급 측면에서 고령화와 빈부격차 확대가 저축률을 구조적으로 증가시켰습니다(자본공급 증가, 공급곡선 우측 이동).

자체 제작자체 제작

자연이자율의 하락은 연준의 기준금리 정책 효과를 악화시켰습니다. 자연이자율보다 훨씬 낮은 기준금리가 달성 되어야 실질적으로 완화적인 금융환경이 조성되기 때문입니다.


미국 자연이자율은 현재 거의 0%대에 도달했기 때문에 기준금리가 아무리 0% 대라도 완화적인 환경이 조성되지 않게 됩니다(다르게 말하면 기준금리 정책의 효과가 무력화됩니다).


따라서 미국경제가 정상화 되려면 자연이자율이 상승해야 합니다. 그렇다면 어떻게 상승할 수 있을까요?


2. 고압경제(수요 측면)와 인프라투자(공급 측면)


자연이자율의 상승을 공급 측면과 수요 측면에서 찾아볼 수 있습니다. 공급 측면에서는 투자가 살아나야 합니다. 미국 정부는 대규모 '인프라 투자'를 통해 이를 해결하려고 하고 있습니다(자본 수요 증가, 수요곡선 우측 이동).


수요 측면에서 빈부격차와 완화되고 민간의 한계소비성향항상소득이 회복되어야 합니다. 미국 정부는 세금 정책으로 부의 재분배를 시도하고 있습니다.


결론적으로, 자연이자율의 충분한 상승이 실질적인 금융 완화 환경을 조성할 수 있고, 기준금리 정책의 여력이 생길 수 있습니다(기준금리 정책의 실질적 효과가 생기게 됩니다).


자연이자율을 이해함으로써, 옐런의 "금리가 상승하는 것은 미국 경제에 이득이다", "우리는 통상적인 금리 환경으로 돌아가기를 원한다" 등의 발언을 이해할 수 있게 됩니다.


참고로, 지난 20년간 통화정책만으로 자연이자율의 상승이 쉽지 않다는 것은 꾸준히 제기되어 왔습니다. 일례로, 장기적인 저금리 기조는 유동성 함정을 촉발했습니다.

민간의 현금보유성향이 강해졌고, 한계기업이 늘어났으며, 투자가 감소했습니다. 따라서, 재저정책으로 실물경제에 직접 유동성을 공급해야 한다는 주장이 제기된 것입니다. 자세한 내용은 아래 포스팅을 참고해 주시기 바랍니다.


3. '지속가능한' 재정정책의 조건 : ① 성장률(g) > 이자율(r), ② 안정적인 인플레이션


결국, 자연이자율의 상승은 '재정정책'을 통해서 가능하다라는 결론에 도달하게 됩니다. 그리고 자연이자율이 회복되기 위해선 '지속가능한' 재정정책이 필수입니다. 즉, 통화정책에서 재정정책 시대의 패러다임 변화가 필요한 것입니다.


그렇다면 지속가능한 재정정책은 어떻게 가능할까요? 결론부터 말씀드리면, ① 이자율(r)보다 성장률(g)이 높아야 하고, ② 안정적인 인플레이션이 필요합니다.


옐런은 올해 초에 재정정책을 시행함에 있어 금리환경이 매우 좋은 상황이라고 강조했습니다. GDP 대비 이자부담이 2%를 하회하기 때문입니다.


이는 이자율의 절대적인 수준이 낮아야 한다고 주장하는 것이 아닙니다. 비교 대상은 GDP 입니다. 즉, 성장률(g)이 이자율(r)보다 높다면 문제가 없다는 것입니다.


이러한 조건이 지속되려면 안정적인 인플레이션이 필수적입니다. 만약 인플레이션이 불안정한다면 불확실성이 커지게 되고, 기간프리미엄이 상승하여 장기금리가 상승할 수 있기 때문입니다.



그렇다고 옐런이 과거의 디플레이션 상황을 원하는 것은 아닐 것입니다. 그리고 재정정책이 지속되면 낮은 인플레이션을 유지하기는 쉽지 않습니다(재정정책은 금융시장이 아닌 실물경제에 직접 돈을 공급하는 정책이기 때문에 인플레이션 가능성을 높입니다).


어디까지나 '완만한' 성장, 인플레이션, 금리 상승이 이상적일 것입니다. 그리고 이는 자연이자율 상승과 함께 미국 경제의 실질적인 펀더멘털 개선으로 이어지게 될 것입니다.


4.  안정적인 인플레이션을 유지하기 위한 정책 - 안정적인 원자재 가격과 달러 가치


안정적인 인플레이션을 유지하기 위해선 원자재 가격과 달러 가치가 안정되어야 합니다.


① 안정적인 원자재 가격 - 긴축적인 커뮤니케이션


정책 당국이 인플레이션에 '무관심하지 않다'라는 메시지를 경제주체에 전달해야 합니다. 최근 기저효과로 물가지수가 크게 상승하고 인플레이션 불확실성이 높아지자 정책당국이 본격으로 '긴축적인' 커뮤니케이션을 시행하고 있습니다.



옐런은 금리 인상 발언을, 연준은 테이퍼링 논의와 매파적 점도표를 통해 경제주체의 기대인플레이션을 통제하려는 시도를 보이고 있습니다. 이는 현재까지 큰 효과를 보이고 있습니다.


가령, 기대인플레이션 지수인 BEI 지수와 장기국채금리 등이 크게 하락하고 있습니다. 이와 함께 원자재 가격이 큰 조정을 받고 있습니다. 결론적으로, 커뮤니케이션만으로 인플레이션 압력을 크게 떨어뜨리는 효과가 나타나고 있는 것입니다.


② 안정적인 달러 가치 - IOER 및 역레포 금리 인상


최근 달러 가치가 크게 상승한 이유는 6월 FOMC에서 결정된 IOER 및 역레포금리 인상이었다고 생각합니다. 통상 달러 가치는 장기금리보다는 단기금리에 더 크게 영향받습니다.


연준의 대규모 양적완화와 미국 정부의 현금 방출로 대규모 현금이 단기자금(MMF)시장에 존재했고, 이는 미국 단기금리의 하방 압력을 가했습니다. 최근 장기금리가 상승함에도 달러 가치가 크게 반등하지 않은 이유는 단기금리가 제로 및 마이너스 영역에 있었기 때문입니다.


그러나 연준이 IOER 및 역레포금리를 인상하자, 단기금리가 상승하기 시작했고 동시에 달러 가치가 크게 상승했습니다.


달러 가치의 상승은 미국 수입물가와 원자재 가격 하락을 의미합니다. 즉, 달러 가치의 상승은 미국 인플레이션을 압력을 떨어뜨리는 효과를 발휘하게 됩니다. 더불어 달러 강세는 미국 국채 수요에 긍정적인 영향을 미치게 됩니다(미국국채 수요 증가 → 미국국채 금리 하락)


그렇다고 정책 당국이 장기적으로 달러 강세를 원하는 것은 아닐 것입니다. 달러 강세는 미국 수출에 악영향을 미쳐 미국 성장에 부정적인 영향을 끼치기 때문입니다.


결국, '안정적인' 달러 가치를 유지하면서 '장기적'으로 달러 약세 유도를 원할 수도 있습니다. 다만, 인플레이션 압력이 커진 상황에서는 일시적으로 일정 수준의 '달러 강세'가 필요할 수 있습니다.


5. 부의 재분배를 위한 미국 경제 과열의 필요성


경제학계에서 바이든 정부의 재정정책 규모가 다소 과하다는 의견이 많습니다. 대규모 소득보전 정책도 부담스러운데 대규모 인프라 투자까지 빠르게 진행하려고 있으니 충분히 이해할만 합니다.


바이든 정부는 왜 이렇게까지 할까요? 저는 바이든 정부가 미국 경기를 과하게 끌어올리고, 부의 재분배를 위한 경제 구조의 변화를 시도하려는 의지를 갖고 있다고 해석하고 있습니다.


말씀드렸듯이, 미국의 부의 격차와 양극화 문제는 매우 심각한 상황입니다(대공황 수준). 이번 코로나 위기로 더 악화되었습니다. 2020년 '조지 플로이드 사건', 2021년 '트럼프 지지자 폭동 사건' 등에서 미국의 양극화 문제의 단면을 확인할 수 있습니다.


양극화 문제를 해결하기 위해선 경제의 '구조적인' 변화가 필수적입니다. 가까운 예로 1950년대 미국의 '풍요한 사회(Affuent Society)'를 들 수 있습니다.


당시에 케인즈식 복지 정책으로 미국의 양극화가 문제가 크게 완화되었습니다. 저소득층의 꾸준한 임금 상승과 함께 항상소득이 증가했고, 이는 소비의 증가로 이어졌습니다(인플레이션 시대).


그러나 경제 구조의 변화를 위해선 매우 긴 시간이 필요하고 지난한 정치적 갈등을 해결해야 합니다. 따라서, 미국 양극화의 근본적인 문제를 해결하기는 쉽지 않을 수 있습니다(정책 방향의 불확실성이 높으며 계속 지켜봐야 하는 이슈입니다).


6. 재정정책을 지원하기 위한 연준의 통화정책 향방 - 미국의 성장 하회 가능성과 연준의 완화적인 통화정책


연준의 통화정책은 결국 재정정책의 '지속가능성'에 포커스를 두고 있기 때문에 이를 반드시 고려해야 한다는 생각입니다. 재정정책 없이는 통화정책의 목표를 달성할 수 없기 때문입니다(자연이자율의 상승과 정책 여력의 확보, 미국의 고용과 성장 회복).


이를 다르게 해석할 수 있습니다. 만약 재정정책의 효과가 충분히 나타나지 않으면 완화적인 통화정책이 지속될 수 밖에 없다는 것입니다(또한, 재정정책이 경제 구조를 바꾸려면 매우 긴 시간이 필요합니다).


특히, 재정정책에 큰 영향을 끼치는 테이퍼링기준금리 인상 정책을 시행하는데 있어 연준은 매우 신중할 수밖에 없습니다.


지난 포스팅에서 미국 경제 성장이 예상보다 하회할 수 있다는 가능성을 말씀드렸습니다. 왜냐하면 현재까지 진행된 재정정책은 경제 구조를 바꾸는 정책이 아닌 단순히 소득을 보전하는 '일시적' 정책에 불과하기 때문입니다. 그리고 이러한 신호는 미국 성장과 고용 분야 곳곳에서 나타나고 있습니다.



따라서, 저는 연준의 최근 긴축 기조는 미국 성장 과열을 우려하는 것이 아니라, 기저효과로 인한 인플레이션 불확실성을 해소하기 위함이 더 크다고 해석하고 있습니다.


(더 정확히는 기대인플레이션을 적절하게 제어하기 위함입니다. 더 나아가면 인플레이션 제어를 위해 일정 수준의 달러 강세 유도와 원자재 가격을 안정화 시키기 위함입니다).


즉, 인플레이션 압력이 어느정도 해소된다면, 연준이 기존 통화정책 기조로 돌아갈 수 있는 가능성이 있다고 생각합니다(가령, 2022년 상반기에 테이퍼링, 2023년 하반기에 기준금리 인상).



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