SK사단 배터리 일병 구하기

수습부원 이상민

Jan 12. 2026

SK의 성장통

코로나시기, ‘전문가치투자자’를 표방하며 낮은 금리를 바탕으로 공격적으로 포트폴리오를 확장해가던 SK그룹은 성장통을 겪고있다. 경영판단에 미스가 있었고, 공격적인 포트폴리오 확장에 따른 높은 부채비율으로 인한 재무부담이 가중되고 있기 때문이다.

[도표1] SK이노베이션 재무상태

핵심 계열사인 SK이노베이션의 재무상태는 공격적인 확장을 통해 자산총계가 급격히 늘어나며 부채도 동반 증가하였다. 이는 금융비용 부담이 커짐을 의미한다.

경영진과 지배기구의 무리한 확장은 곧 문책으로 이어졌다. SK그룹을 이끌던 부회장 ‘최핵관’ 4인방(조대식, 김준, 박정호, 장동현)이 경질되고 최태원 회장의 사촌동생 SK디스커버리 최창원 부회장이 불펜투수로 마운드에 올랐다. 거대한 포트폴리오를 조정하기 위함이다. 그간 최창원 부회장은 SK케미칼, SK가스와 같은 계열사에서 착실히 경영수업을 받으며 경영능력을 인정받았다. ‘따상’의 대명사 SK바이오사이언스를 키워낸 것이 최창원 부회장의 대표적인 공이다.

절대왕정 시기 왕족이나 지금의 재벌가에서 친인척은 견제대상이 됨에도 불구하고 기획, 재무통 사촌동생을 이례적이게 구원투수로 올린 것은 그룹의 내실을 다지려는 최태원 회장의 굳은 의지를 보여주는 것이다.

이러한 배경 하에서, 본 글에서는 SK이노베이션의 ‘배터리 일병 구하기’ 작전을 살펴보고자 한다.

SK 이노베이션 회사구조

SK이노베이션(이하 ‘SKI’)은 크게 석유, 화학 부문과 2차전지부문으로 포트폴리오를 구분할 수 있다. 석유부문에 이노베이션, 에너지, 엔무브가 있고 지오센트릭은 석화제품을 판매한다. E&S는 도시가스 사업을 바탕으로 캐쉬카우 역할을 하고있다. 2차전지 부문에 SK온과 아이이테크놀로지가 있다. 레거시 산업인 석유 화학과 신성장 산업인 2차전지 부문이 함께 있는 구조이다. 즉, 기름 팔아서 번 돈으로 2차전지에 투자해야하는 구조이다.

[그림1] SK이노베이션 지배구조

리밸런싱 이전의 상황

코로나 팬데믹 시기 전 세계는 새로운 패러다임의 문 앞에 서 있었다. 도시의 불빛이 꺼지고 항공기가 운항을 중단한 그 시기, 당장 내일이라도 모든 에너지원이 친환경으로 대체될 것 같았다. 석유와 석탄은 곧 사라질 운명이며 내연기관차는 전기차로 순식간에 대체될 것이라는 낙관론이 주류였다.

리오프닝 이후에도 분위기는 식지 않았다. 각국 정부는 앞다투어 탄소중립 로드맵을 제시하였고, 친환경 투자를 확대하였다.

이 시기, 주식시장 역시 꿈에 올라탔다. 코로나가 사실상 종식된 ‘22년 8월부터 ‘23년 8월까지 코스피는 8.76% 상승하는 동안 2차전지 대장주 LG에너지솔루션 주가는 32.76% 상승했다. 전기차 시대가 도래했다는 확신이 만들어낸 결과였다.

그러나 모두가 알다싶이 전기차는 캐즘의 골에 빠진다. 팬데믹 특수로 인한 과도한 수요예측, 고금리 환경이 맞물리며 전기차 시장은 공급과잉의 수급행태를 보인다. 이후 2년간 코스피는 강보합세였으나 LG에너지솔루션의 주가는 절반이 되었다는 사실이 이를 증명한다.

[그림2] LG에너지솔루션, KOSPI지수 상대주가

SKI의 주요 제품인 석유와 화학제품은 거시경제 사이클에 따라 변동성이 크다는 구조적 한계가 있다. 정제마진 수준과 글로벌 경기현황에 따른 사이클에 민감하기 때문에 횡재에 가까운 이익을 올리기도 하고, 조단위 적자를 기록하기도 한다. 또한, 중장기적으로 정유업 전망도 마냥 밝지는 않다. 탈탄소 기조 속에서 석유의 미래는 제한적이며, 석유를 대체할 차세대 연료로서의 2차전지 산업은 선택이 아니라 생존의 문제였다.

이러한 배경 속에서 SKI는 “무조건 SK온을 살려야 한다”는 결론에 이르렀다. 즉, SK온 중심의 리밸런싱 전략이 모색되기 시작했다. 이에 따라 2023년 이후 그룹 차원의 포트폴리오 리밸런싱이 시작된다. 단순한 지원을 넘어서 전사역량을 SK온에 투하한 것이다.

리밸런싱 과정

우선, SK온은 지속적인 상장압박에 시달렸다. 2022년 SKI는 FI(재무적 투자자)들과 Pre-IPO계약을 체결하며, 3조의 운영자금을 조달하였다. 계약에는 일정 기한 내 IPO에 실패할 시 이노베이션이 보유한 SK온 지분도 매각할 수 있는 드래그얼롱 조항이 포함되어 있었다.

그러나 이 계약은 곧 진퇴양난에 빠진다. 이재명 정부가 ‘코스피 5000’을 공약으로 내세우며 상법 개정을 추진하고 있어, 물적 분할 및 자회사 중복상장과 같은 코리아 디스카운트 요인을 제재하기 시작한 것이다. 특히, 상법상 ‘주주에 대한 충실의무’가 신설되며 자회사 상장이 모회사의 주주에게 손실을 끼칠 수 있기에 법률 리스크가 발생하였다.

한편 전기차 시장은 캐즘에 빠져있다. SK온은 전기차 시장의 성장 둔화로 적자가 지속되고 부채비율이 상승하는 등 삼중고에 처했다. 이에 SKI는 FI들과의 계약을 조기 종료하고, IRR+400bp의 약정수익률을 보장해주는 조건으로 3조 6천억 원을 상환했다. 비록 단기적으로 큰 현금 유출이 발생하였으나, 상장 압박을 해소하고 경영 자율성을 회복하는 계기가 되었다. 또한, 조기상환을 통해 투자자의 간섭을 제거하여 포트폴리오 조정에 제약사항이 사라졌다. 이제 전사역량을 포트폴리오 리밸런싱에 집중할 수 있게 되었다.

이후 24년 11월, SKI는 도시가스 사업을 기반으로 매년 1조 이상의 안정적인 EBITDA를 창출하는 E&S를 포트폴리오에 편입함으로써 손익 변동성을 축소한다. 또한, SK트레이딩과 SK온을 합병하여 밸류체인 일원화를 추진하였다. 올해는 SK온과 SK엔무브 합병절차가 11월경 마무리될 것이다. 엔무브의 EV용 윤활유 및 발열 관리 기술은 ESS 사업에도 활용 가능해, SK온과의 운영 시너지가 기대된다. 또한, SK엔무브도 1조 수준의 EBITDA를 창출하고 있어, 자본구조 및 현금흐름 개선이 기대된다. 결론적으로 SK그룹은 E&S와 엔무브와 같은 알짜 회사들을 SK온 구조대로 투입하고 있는 것이다. 이는 단순한 사업 재편이 아닌 그룹의 발전을 위한 포트폴리오 전환이라 하겠다.

자금조달 과정

SKI는 중장기적으로 이익을 창출해 부채를 상환해야한다. 단기적으로는 단기차입금과 유동성장기부채의 만기구조를 연장해 롤오버하고, 자산유동화를 통해 운전자본을 확보해야한다. 또한, SK온의 성장을 위해 꾸준히 고정자산을 투하해야 한다.

[도표2] SK이노베이션 리밸런싱 및 자금조달 과정

이렇게 수많은 실탄을 확보한 것은 부채 롤오버와 SK온을 위한 자금조달 목적이라는 것이 중론이다. 롤오버에도 성공하여 2025년 4월부터 반년 새 SK온의 단기차입금이 절반 수준으로 줄어들었다.

특이하게, SKI와 자회사까지 4조 3,000억 규모의 유상증자에서 직접적인 현금 유입은 지주회사 (주)SK가 납입한 4,000억이고 나머지 3조 9,000억은 SPC에 보통주를 유동화하여 3년 만기의 PRS(주가수익스왑)계약을 맺었다는 점이다. 일반적으로 보통주는 가치변동 위험이 크고, 배당액도 유동적이어서 잘 유동화 되지 않으나, SKI가 배터리를 살리기 위해 수단방법을 가리지 않고 있는 것이다. 이 때, 유상증자를 했음에도 불구하고 할인율 0%, 제3자 배정방식으로 발행하여 기존 주주가치는 훼손되지 않았다. PRS계약은 4~5% 수준의 이자비용을 부담하고, 만기에 주가 변동에 따른 손익을 SKI가 부담하는 구조이다.

이러한 일련의 조달과정은 비단 실탄을 채우는데 그치치 않는다. 현행 한국채택국제회계기준 1032호(금융상품: 표시)에 따르면 영구채와 PRS계약은 비록 부채의 성격이 있긴 하나 자본으로 분류된다. 이는 부채비율이 개선됨을 의미한다. 따라서 이러한 SKI의 자금조달 과정은 단순한 자금 확보를 넘어 재무구조를 개선하고 상환 부담을 분산시키는 재무적 리디자인 과정이라 하겠다.

배터리 일병 성장 로드맵

우리나라 2차전지 회사의 경쟁환경이 녹록치 않은 것은 사실이다. 전기차와 2차전지 시장은 캐즘의 골에 빠지며 글로벌 수요가 둔화된 반면, 증설된 생산능력은 이미 수요를 초과하고 있다. 중국 기업들은 가격 경쟁력을 앞세워 LFP배터리 중심으로 시장을 장악하고 있으며, 국내 기업들은 고성능 NCM배터리에 집중해왔다. 그러나 트럼프 행정부의 재집권으로 인한 보조금 축소 및 완성차의 비용절감 압력이 확대되면서, 주요 OEM들은 점차 LFP 채택 비중을 늘리고 있다. 이는 국내 배터리 3사에게 구조적 전환의 압력으로 작용한다.

그럼에도 불구하고, 원래 동 트기 전이 가장 어둡다. 최근 미·중 무역분쟁이 격화되며, 미국은 중국산 배터리, 핵심소재에 대한 고율관세 부과를 확대하였고 내년에 관세율이 더 인상될 전망이다. 더불어 IRA법에 따라 중국산 부품이 포함된 배터리는 세액공제 대상에서 제외된다. 이로 인해 북미 시장 내 중국 배터리 진입이 어려워지면서, 한국 2차전지 기업들이 대체 공급망 파트너로 부상하고 있다.

북미 ESS 시장은 이러한 지정학적 환경의 수혜지이다. 중국산 배터리는 고관세와 국토안보부의 규제로 인해 공급이 제한되고, 이에 따라 향후 북미 ESS 수요는 국내 3사(LGES, 삼성SDI, SK온)가 사실상 독점적으로 공급할 가능성이 높다. 실제로 북미 발전사 중심의 대규모 ESS 프로젝트가 2027년을 기점으로 본격화 될 것으로 예상되며, 시장규모가 연평균 25% 이상 성장할 것으로 전망된다. 중장기적으로는 전기선박, 항공모빌리티, 군수 분야에도 배터리 탑재가 확대될 전망이다.

현재의 과잉공급 국면은 신규 수요가 실현되기 전 성장통이라 사료된다. 캐즘은 산업 성장의 과정이며, 이 골을 건너는 기업이 미래의 과실을 차지할 것이다.

SK온은 이러한 변곡점에서 포트폴리오 정비를 잘 해내고 있는 것으로 보인다. 국내 3사 중 가장 먼저 대전 연구소에 전고체 배터리 파일럿 셀을 완성하였으며, 반고체·전고체 배터리 양산 전환이 가장 빠를 것으로 예상된다. 또한 LFP배터리 라인업을 보강하며 시장 대응 폭을 넓히고 있다. 2028년부터는 북미 ESS향 공급도 본격화 될 것으로 전망된다.

SK온은 단순한 배터리 셀 제조사에서 ‘에너지 솔루션 기업’으로 변신을 추구한다. 생산성 중심의 성장에서 벗어나, 기술·운영·서비스를 포괄하는 밸류체인 중심의 성장을 도모하는 것이다. 지금은 미약한 ‘배터리 일병’일지 몰라도, 본격적인 수익성을 시현하는 날이 올 것이다.

적정 기업가치 추정 및 결론

SK온의 기업가치는 약 55조, 주주가치는 30조로 추정한다.

할인율 계산에 있어 삼성SDI를 대용기업으로 설정하여, 수정베타를 도출하고 언레버드 베타를 도출하였다. 언레버드 베타와 뉴욕대 다모다란 교수가 제시한 한국 시장위험 프리미엄을 바탕으로 CAPM모형을 통해 자기자본비용을 산출하였다. 타인자본비용은 국고채 10년물 채권금리를 사용하였다. 이렇게 산출한 자기자본비용과 타인자본비용을 바탕으로 기업가치를 계산 하기 위한 할인율을 산출하였다. 리레버드 베타와 가중평균자기자본비용을 도출할 때는 목표자본구조 이론에 따라 목표 부채비율을 100%로 설정하였다.

동사는 2030(F) EBITDA를 10조+ɑ를 가이던스로 제시하였다. 이는 합리적인 수치라고 사료된다. 따라서 2030년의 EBITDA를 10조라 가정하였다. 2030년이면 2차전지 산업이 고성장 국면을 지나 성숙기에 진입할 것으로 전망된다. 주요 글로벌 피어인 CATL, LG에너지솔루션, 삼성SDI의 EV/EBITDA 멀티플은 8~12배 수준이나, SK온은 현재 높은 부채비율과 제한된 수익성으로 일부 할인 요인이 존재한다. 이에 당사에 성숙기 제조업 평균(6~8)배에 기술 경쟁력 프리미엄을 반영한 7.5배를 적정 멀티플로 적용하였다. 이를 2025년의 가치로 할인하고, 순차입금 25조를 제하면 주주가치가 30조이다.

동 추정치가 옳다는 가정 하에, SK온은 황금알을 낳는 거위이다. 단기적으로는 고금리·캐즘·기술전환이라는 부담이 지속되는 것이 사실이다. 그러나, SK온의 밸류는 단기실적의 차원에서 접근할 것이 아니라, 에너지 산업 패러다임 전환기에서 미래 먹거리를 발굴하는 선도자의 차원으로 이해해야한다. 현재의 고통스러운 과정은 미래를 위한 탈피과정이다.

배터리 일병 SK온이 기업의 핵심 계열사로 거듭나 상병으로 진급하는 날을 기대하며 이 글을 마무리한다.

보론_신종자본증권 톺아보기

신종자본증권은 주식과 채권의 특성을 동시에 가진 성격의 증권이다. 우리나라에서는 2012년 4월 상법 개정으로 민간기업도 다양한 성격의 신종자본증권을 발행할 수 있도록 법적 근거가 마련되었다. 이는 구조화 금융의 발전을 촉진한 계기가 되었다.

전환사채(CB): 전환사채는 부채요소와 자본요소가 결합된 복합금융상품으로, 사채와 같이 원리금을 수취할 수 있으면서도 사채권자의 청구가 있을 때 발행사의 주식으로 전환할 수 있는 옵션이 내재된 증권이다. 투자자는 주가 시세차익을 기대할 수 있고, 발행자는 재무구조를 개선할 수 있다는 장점이 있다.

신주인수권부사채(BW): 다른 사항들은 전환사채와 같으나, BW는 전환권 행사시 사채가 소멸하지 않고 사채권자가 회사에 일정금액을 납입하되 만기까지 원리금이 지급된다. 현행 상법상 분리형, 비분리형 신주인수권사채가 모두 인정되지만 실무적으로 분리형 신주인수권사채는 사실상 발행되지 않는다. 따라서 한국의 자본시장에서는 CB 위주로 발행된다. 장점은 CB와 같다.

이익참가부사채(PB): 일반사채처럼 원리금 지급을 기본으로 하되, 발행사의 경영성과에 따라 추가 이익 분배에 참여할 수 있는 사채이다. 계약 구조에 따라 참여 조건 및 이익 배분의 행태가 다양하다. 투자자에게 안정성과 수익성의 절충형 상품으로 평가된다.

교환사채(EB): 채권자가 사채를 발행회사와는 별개의 제3회사(예: 계열사)의 주식으로 교환할 수 있는 권리가 부여된 사채이다. EB는 주로 보유주식의 유동화 수단으로 활용된다. CB(전환사채)가 발행사의 주식으로 전환되는 것과 달리, EB는 제3자 주식 교환이라는 점에서 지배구조적에 미치는 영향이 다르다. 투자자는 제3회사 주가 상승에 따른 시세차익을 기대할 수 있으며, 발행사는 보유지분의 유동화를 통해 자금조달 및 재무구조 개선 효과를 얻을 수 있다.

영구채: 영구채는 사채의 성격을 가지나 발행계약에 따라 원금 상환의무가 없다면 자본으로 분류된다. 따라서 이자는 회계상 배당금 지급으로 회계처리한다. 법인세법상 이자는 손금으로 인정된다. 따라서, 영구채를 발행시 부채비율 개선과 당기순이익 개선, 그리고 이자비용절세효과 세마리 토끼를 모두 잡을 수 있다.

주가수익스왑(PRS): 자회사 주식 등을 담보로 자금을 조달하되 담보 주식 주가 등락에 따른 손익을 기업이 부담하는 총수익스왑의 일종이다. 원금 상환의무를 제거함으로써 조달금액이 자본으로 분류되게 하는 방법이 많이 사용되고 있다. 그러나 현재 PRS 회계처리 관련 질의가 회계기준원에 계류중인데, 회신 내용에 따라 PRS 발행으로 자본구조 개선이 불가능해질 수 있다.