퇴직연금 개혁의 필요성: 안정의 패러독스와 노후대비의

불안정성_편집부원 구나윤

2055년이면 국민연금이 고갈된다는 경고는 더 이상 낯설지 않다. 그러나 정작 우리는 ‘그 다음’을 준비하고 있을까? 현실은 국민연금이 줄어드는 동안 우리의 노후자산은 은행 예금 속에 갇혀 있다는 것이다.

0. 들어가며

국민연금은 지속가능할까?

국민연금 부족 문제는 2000년대부터 꾸준히 제기되어 왔다. 2025년 초에 발표된 연금 개혁안 또한 이 우려를 반영한 결과이다. 주요 변경 사항을 살펴보면, 보험료율은 기존 9%에서 13%까지 매년 0.5%P씩 단계적으로 증가하여 2033년에 최종적으로 13%에 도달하는 것을 목표로 삼고 있으며, 소득대체율 또한 2026년에 43%로 일시 인상하도록 변경되었다. 외에도 개혁안에서 발표된 군복무 크레딧이나 출산 크레딧 등을 통해 연금의 수급 범위를 늘리고 국민연금 제도의 지속가능성을 높이려는 정책적 노력을 확인할 수 있다. 사실 국민연금 부족은 저출산과 고령화라는 구조적 요인으로 인해 초래된 어느 정도 불가피한 현상이다. 저출산으로 인해 인구는 줄어드는 반면 기대수명은 증가하여 가입자 대비 수급자 비율이 약화될 수밖에 없기 때문이다. 여기에 더해 제도 설계상 구조적 문제도 배제할 수 없다. 1988년 국민연금 도입 당시 보험료율은 3%로 낮게, 소득대체율은 70%로 높게 설정되어 적은 납부로 많은 연금을 보장하려 했지만, 이후 가입자를 늘리기 위한 정책이 지속되면서 재정 부담이 커지고 제도의 지속가능성이 저해되는 구조적 문제가 발생한 것이다. 이러한 점을 고려하면, 국민연금 개혁안은 당장 직면한 연금 부족 문제를 해결할 수 있을지 몰라도, 장기적인 해결책이 되는 데에는 한계를 지닌다. 즉, 보험료율 인상을 통해 고갈 시점을 연기할 수는 있지만, 고갈 리스크는 여전히 존재한다는 것이다.

제2의 노후대비 수단으로 꼽히는 퇴직연금

이러한 국민연금 리스크를 안고 있는 상황에서 미래세대는 다른 방법으로 노후를 대비할 필요성이 커졌다. 많은 사람들이 선택한 대안은 퇴직연금이다. 퇴직연금은 미래 세대가 노후 소득의 기반을 스스로 확보할 수 있는 가장 현실적이고 확실한 대안이기 때문이다. 과거 퇴직연금 제도가 도입되기 전의 퇴직금 제도 하에서는 기업이 퇴직급여 지급에 대비하여 퇴직급여충당금만 장부상(사내)에 설정하고 실제 자금을 사외 적립하지 않는 경우가 일반적이었는데 이러한 제도는 근로자 수급 불안을 초래했다. 이후 2005년, 근로자 수급권 보장과 퇴직급여를 통한 노후소득 보장의 중요성이 대두되면서 퇴직연금 제도가 도입되었다. 이러한 추세는 퇴직연금 제도는 가장 확실하게 자산을 보호하고 증식시켜 노후 소득의 기반을 다지도록 국가가 마련한 필수 방어 전략이며, 개인은 이를 적극 활용해야 한다는 중요성을 담고 있다.

퇴직연금은 크게 확정급여형(DB형)과 확정기여형(DC형)으로 나뉜다. DB형은 퇴직 전 평균임금과 근속연수로 퇴직금이 결정되는 반면, DC형은 회사가 계좌에 퇴직금을 적립하면 근로자가 직접 운용하여 퇴직금이 결정된다. 따라서 일반적으로 임금상승률이 운용수익률보다 높을 경우 DB형을 선택하고, 반대의 경우 DC형을 선택하게 된다. 때문에 최근 많은 사람들이 DC형으로 전환하고 있는 추세는 이전보다 퇴직연금의 적극적 운용을 통한 수익성 확보 기대와 노후대비 노력이 활발히 이루어지고 있다는 것을 보여준다. 퇴직금 계좌별 수익성 차이도 시사하는 바가 크다. DC형에서는 DB형보다 수익률이 높게 나타나고 있는데, 이는 퇴직연금 운용에 적극적으로 참여하는 것이 선택이 아닌 필수가 되고 있다는 것을 암시한다. 특히, IRP 가입자와 적립금이 서서히 증가하면서 2024년 기준 DC형보다 더 높은 수익성을 기록한 것은 단순히 퇴직연금 계좌 보유자들의 연금 운용에 대한 관심이 증가하고 있다는 것을 넘어, 공격적 투자를 하려는 시도가 증가했다는 점을 보여주기도 한다. 그렇다면 DC형과 IRP 계좌에서 운용 참여와 수익성 확보 노력이 강화되고 있는 지금, 과연 모든 가입자가 충분히 공격적인 투자를 통해 노후자산을 효율적으로 불릴 수 있을까?

1. 퇴직연금 활성화 정책 현황

급증하고 있는 퇴직연금 투자 수요와 필요성에 발맞춰 정부와 금융당국도 퇴직연금 투자 활성화를 위한 정책을 내놓고 있다. 이런 활성화 정책의 시작이자 기반이 된 것은 바로 위험자산 투자 한도 확대이다. 2015년, 금융위원회는 DC형과 IRP에서 원리금이 보장되지 않는 위험자산 투자 한도를 기존 40%에서 70%로 상향조정했다. 더불어, 기존에는 운용방법으로 열거되지 않은 원리금 비보장자산의 편입을 금지하는 positive 규제 방식이 적용되었지만, 투자금지대상으로 열거하지 않는 한 모든 원리금 비보장자산에 대해서 투자를 허용하는 negative 방식으로 변경 적용되면서 투자 가능 범위가 넓어졌다. 이에 따라 개인의 퇴직금 계좌에 적립된 자산의 70%까지를 국내외 상장된 대부분의 실적배당형 집합투자상품에 투자할 수 있게 되면서 이전보다 더욱 공격적인 투자가 가능해졌다.

이를 기반으로 퇴직연금 활성화를 위한 정책들이 잇따라 발표됐다. 특히 세제혜택이 강화되었다. 기존에는 IRP에서 연금저축과 합산하여 최대 900만원까지 세액공제 납입 한도가 적용되었는데, 이에 더해 ISA 만기 자금을 IRP로 이전할 시 이전 자금의 10%(최대 300만원)가 세액공제 받을 수 있게 되었다. 2018년에는 「퇴직연금감독규정」이 개정되면서 DC형과 IRP형 퇴직연금 자산 중 100%를 타겟데이트펀드(TDF)에 투자하는 것이 가능해지면서 TDF 출시 및 확대가 유도되었다. 더불어 퇴직금 수령 시 일반 계좌가 아닌 IRP 계좌로만 수령할 수록 있도록 법이 개정되었는데, 이는 퇴직금이 수령 직후 모두 소비되는 것을 막고, 꾸준히 관리되도록 하는 운용자산으로 인식되도록 하는데 상당 부분 기여했다. 뿐만 아니라, 퇴직금 계좌에 자금이 단순히 적립되는 것을 방지하기 위해 DC형 및 IRP 계좌 가입자가 신규 가입 후 또는 기존 보유상품 만기 후 일정기간 동안 별도의 지시를 내리지 않을 경우, 사전에 지정된 디폴트옵션 상품으로 자동 운용되도록 하는 디폴트옵션(사전지정운용제도)이 시행되었다. 디폴트옵션은 DC형과 IRP 계좌 가입자의 사전지정을 의무로 하는 것이 원칙이지만, 지정하지 않는다고 해서 과태료 등의 제재를 받지는 않는다.

퇴직연금 투자 가능 범위가 확대되면서 이러한 법 및 규제의 개정과 새로운 정책의 시행은 적극적 운용 유인을 제공하고, 금융 리터러시가 낮은 근로자들의 투자 참여 기회를 확대하면서 적극적인 퇴직연금 운용 환경을 조성했다. 그럼에도 세제혜택은 간접적 유인책일 뿐 아니라 정부 재정 지출의 역진성 문제가 지적되기도 하는 만큼 퇴직연금제도 활성화를 위해서는 근본적으로 운용 성과를 개선해 수익성을 제고할 필요가 있다.

2. 디폴트옵션의 실효성과 구조적 한계

퇴직연금 시장에는 여전히 보수적인 관행으로 인한 제도의 한계와 구조적 어려움이 존재하여 수익성 자체를 끌어올리는 데에 난항을 겪고 있다. 이러한 어려움은 퇴직연금제도 활성화 정책 중 하나인 디폴트옵션에서도 구조적 문제로 발견된다. 디폴트옵션은 특히 금융 지식이 높은 근로자뿐 아니라 전반적인 근로자 모두의 퇴직연금 수익률을 제고하는 데 있어 역할이 크기 때문에 해당 정책 도입 후의 실질적인 수익성은 눈 여겨볼만 하다. 그렇다면 디폴트옵션은 기대만큼 수익성을 충분히 끌어올리고 있을까? 아니면 오히려 시장의 보수성을 반영하며 투자자의 자율성을 제약하여 수익 창출 기회를 막고 있는 것은 아닐까?

한국 퇴직연금의 구조로 인한 디폴트옵션 설계상의 왜곡

예상외로 디폴트옵션 도입 후 한국 퇴직연금 수익률 변화는 미미한 수준이라고 한다. 금융감독원에 따르면 2025년 1분기 말 기준, 디폴트옵션의 투자유형별 적립금 비중을 반영한 1년 가중평균수익률은 3.38%에 불과하다고 한다. 반면, 미국의 경우 10년 연평균 수익률 8.6%를 기록했고, 호주와 일본 또한 각각 7.7%와 5.5%를 기록하면서 높은 수익성을 보이는데, 한국의 수익률과 비교해보면 한국 디폴트옵션의 수익률은 현저히 낮은 수준이라는 것을 확인할 수 있다. 그렇다면 이러한 차이는 왜 발생하는 것일까? 가장 큰 요인은 자산배분에 있다. 한국의 경우 디폴트옵션을 도입한 다른 국가들에 비해 퇴직연금 운용 자산 중 원리금보장상품에 투자하고 있는 자산의 비중이 매우 높다. 호주와 미국의 원리금보장상품 비중은 10% 이내인 것에 비해 한국은 약 80%에 달한다. 그리고 한국의 디폴트옵션 또한 ‘원리금보장상품이 포함된’ 선택형 디폴트옵션의 구조이기 때문에 디폴트옵션 도입 당시 기대에 비해 수익성이 떨어지는 결과가 발생한 것이다.

한국 디폴트옵션이 이러한 구조를 갖는 데에는 불가피한 이유가 있다. 근본적 이유는 바로 한국 퇴직연금 시장의 지배구조이다. 퇴직연금 시장의 지배구조는 기금형과 계약형으로 나뉜다. 기금형 지배구조(해당 설명은 기업형 기금의 경우)에서는 사용자와 근로자의 합의에 따라 수탁법인을 설립하고 수탁법인 내에서 구성된 기금운영위원회가 연금의 운용을 결정한다. 수탁법인은 운용관리와 자산관리(보관)를 위탁할 운용사와 수탁사를 각각 결정하고, 이들은 수탁법인의 지시에 따라 운용, 보관 및 지급 등의 역할을 수행한다. 반면, 계약형 지배구조의 경우 기업이 자산관리 및 운용관리를 위탁하는 계약을 직접 체결한다. 대부분의 경우 운용관리와 자산관리를 모두 수행하는 퇴직연금사업자와 계약하는 방식으로 이루어진다.

한국은 현재 계약형 지배구조를 채택하고 있는데, 현행 지배구조 하에서 퇴직연금사업자가 최초 기업 유치 경쟁에만 노력을 집중하며, 사업자 선정 이후 운용 효율성 제고 노력은 부족하게 나타나는 이해상충 문제가 발생한다. 계약형 지배구조 하에서 퇴직연금사업자는 금융사 등 영리기관이므로 상품 설계 시에 가입자의 최대 이익보다 자사 상품 편입 등 자사의 이익을 우선시 할 유인이 높다. 한국에서는 디폴트옵션 목록에 원리금보장상품을 100% 구성할 수 있도록 설계되어 있기 때문에 이러한 이해상충 문제는 가입자의 원리금보장상품 비중이 높은 디폴트옵션 상품의 선호 또는 선택으로 이어지기 쉽다. 실제로 2024뿐년 2분기 기준 33조원에 달하는 디폴트옵션 적립금의 89%가 초저위험 등급 상품에 들어가 있었다. 만 아니라, 계약형 지배구조에서는 가입자의 적극적 참여가 어렵고, 수많은 불특정 다수의 근로자 개개인의 재산 상태나 투자 경험을 판단하여 가장 적합한 옵션을 지정하는 것 또한 기술적으로나 법적으로 거의 불가능하다. 이와 같은 계약형 지배구조의 구조적 한계에 의해 디폴트옵션은 원리금보장상품을 포함하여 설계되도록 된 것이다.

퇴직연금 지배구조 개혁 논의: 계약형에서 기금형으로?

그렇다면 지배구조를 바꾸면 계약형 지배구조로 인해 발생하는 디폴트옵션 설계상의 왜곡이 해결되지 않을까? 실제로 디폴트옵션 수익률이 높은 호주는 퇴직연금 시장이 계약형 지배구조가 아닌 기금형 지배구조를 기반으로 하고 있어 이러한 고민은 충분히 합리적이며, 호주를 벤치마킹 대상으로 하는 지배구조 개혁 논의가 이루어지고 있기도 하다. 특히 과거 2018년 정부입법으로 발의된 기금형 퇴직연금제도 도입안은 이러한 논의가 활발히 이루어지고 있다는 것을 보여주는데, 당시 고용노동부는 기금형 지배구조 내 수탁법인을 비영리 수탁법인으로 한정했다.

[그림1] 기금형 퇴직연금제도 도입안에서 제시된 기금형 지배구조 개념도

비영리 수탁법인만 허용한 것은 계약형 지배구조에서 발생하는 이해상충 문제를 반복하지 않으려는 취지에서인 것으로 보인다. 하지만, 오히려 비영리 수탁법인만 허용할 경우, 근본적인 계약형 지배구조의 구조적 문제였던 수익성 제고와 효율성 확보 노력의 부족으로 이어져 지배구조는 개혁했지만, 해결하려던 근본적인 원인은 해결하지 못하는 제자리 걸음의 결과를 초래할 수 있다. 영리형 수탁법인을 허용하지 않을 경우, 기금형 퇴직연금시장에서 민간 금융기관은 수탁 주체(수탁법인)로 참여할 수 없어 그 역할이 자산운용 위탁이나 자산관리 위탁으로 한정되기 때문에 퇴직연금 시장에의 적극적 참여가 불가하다. 문제는 금융기관의 역할이 이와 같이 제한될 경우, 잠재적인 수익 창출을 막을 우려가 있다는 것이다. 호주의 슈퍼애뉴에이션의 경우 영리형 기금 또한 허용하고 있는데, 이 점이 슈퍼애뉴에이션의 기금운용 효율성을 제고하여 성공으로 이끈 중요한 요인 중 하나이다. 영리형 수탁법인은 수익성을 기반으로 경쟁하기 때문에 새로운 유인이 작용하게 된다. 경쟁에서 유리하려면 이익을 높이기 위해 규모의 경제를 통해 운용 효율성을 개선하고자 하고 이에 따라 기금의 연합이나 대형화가 발생한다. 결국 퇴직연금기금에서 가장 중요한 경쟁우위는 규모를 확보할 수 있는 자금의 집합이 되는 것이다. 실제로 호주 슈퍼애뉴에이션 기금의 개수는 꾸준히 감소하고 있으며, 동시에 그 규모는 커지고 있다. 2017년 기준 호주건전성감독청(ARRA)이 관리하는 전체 슈퍼애뉴에이션 기금 개수가 219개였지만 2023년말에는 128개로 감소하여 42%가량이 감소한 수준이다. 이러한 점에 비추어보아 규모의 경제가 영리형 수탁법인이 허용된 기금형 퇴직연금시장에서 중요하게 작용한다는 것을 알 수 있다.

또한, 기금 운용규모와 장기수익률의 관계는 양의 관계를 띈다. 영리형 수탁법인의 경우, 규모의 경제가 실현되어 획기적으로 감축된 운용 비용은 우수한 운용 전문가 확보 등의 운용 역량 강화에 재투자되어 운용 성과의 경쟁력을 높여 더 많은 기금을 연합하고자 하고, 이는 장기적인 수익률 상승으로 이어진다. 반면, 비영리 수탁법인의 경우, 규모의 경제를 통해 비용을 감축하거나 수익을 얻더라도 그 전액이 오직 가입자 이익 극대화라는 설립 목적을 위해서만 사용된다. 즉, 비용 감축이나 수익 증대가 법인 자체의 ‘이윤’으로 귀속되지 않기 때문에, 영리형 수탁법인과 달리 적극적인 혁신이나 운용 효율성 확보를 추진할 강력한 내부적 유인이 부족하여 경쟁력 확보를 위한 실행이 부진할 수 있다. 이렇듯 영리형 수탁법인의 허용은 퇴직연금시장에 있어서 경쟁이 촉진되어 장기적으로는 수익성을 제고하는 결과로 이어지기 때문에 지배구조개혁은 현행 계약형 퇴직연금시장이 갖는 경쟁과 혁신의 부재로 인한 수익성 저하를 해결하기 위한 한가지 방법이 될 수 있다.

[그림2] 기금 운용규모와 장기수익률의 관계

퇴직연금 수익률 제고를 위한 현실적 대안 제안

결국 퇴직연금시장에서 근본적으로 수익률을 제고하기 위해서는 이해관계 상충을 최소화하면서 지배구조 내에서 시장의 원리가 작용하도록 하는 것이 중요하다. 즉, 호주 슈퍼애뉴에이션이 그러하듯 운용 주체들이 경제적 유인에 따라 자산을 효율적이게 운용하도록 시장을 형성하는 것이 수익률과 효율성을 극대화하는 방법이 될 수 있다는 것이다. 따라서 지배구조 개혁이 필수적이라기보다 퇴직연금을 운용하는 주체가 적극적으로 운용할 유인을 만들어내야한다. 기금형 지배구조에도 한계가 존재한다. 기금형 지배구조는 구조 상 수탁법인의 투자결정에 따른 손익은 기업 또는 근로자에 귀속되는데, 운용주체와 손익 귀속 주체 사이에서 불일치(대리인 문제)가 생기는 것은 도덕적 해이로 이어질 우려가 있다. 또한, 지배구조 개혁이 현실적으로 단기간 이루어지기 어렵다는 점도 감안해야 한다. 기금형 지배구조에서는 호주의 ARRA와 같은 단일하고 독립적이며 전문적인 감독기구가 필수적이다. 현재 한국 퇴직연금 감독은 제도 전반 및 사용자를 감독하는 고용노동부와 퇴직연금 사업자와 적립금의 운용 건전성을 감독하는 금융감독기구(금융감독원과 금융위원회)로 크게 둘로 나뉘어 있다. 기금형 지배구조로 개혁하기 위해서는 강력한 감독기관이 필요한만큼, 고용 노동 문제와 금융 시장 문제가 결합된 퇴직연금의 특성에 의해 이원화된 감독 체계 또한 개혁의 필요성을 지닌다. 뿐만 아니라 계약형 지배구조 하에서는 금융사의 이해상충 문제를 초래할 수 있다는 특성 상 사용자보다는 퇴직연금사업자인 금융사에 대한 감독에 초점이 맞추어져 있는데 반해, 기금형 지배구조를 갖고 있는 국가들은 지배구조 상 수탁자에 대한 감독에 초점을 맞추고 있다. 수탁자가 가입자의 이익을 최우선으로 하도록 강제하기 위해서는 노동과 금융 부분의 리스크를 분리하여 이해하는 것이 아니라 종합적으로 이해하고 관리할 수 있는 단일 감독기구가 필요할 것이다. 이렇듯 지배구조를 개혁할 경우 퇴직연금 감독에 있어서도 상당 부분 개혁이 수반되어야 한다.

이러한 한계와 어려움을 고려한다면, 호주 기금형 지배구조 내에서 영리형 수탁법인의 허용으로 인해 생기는 유인구조를 현행 계약형 지배구조에 투영하는 것도 한 가지 현실적인 대안이 될 수 있다. 예컨대, 정부에서 금융사의 퇴직금 운용 수익률에 따라 수수료를 차등 지급하는 수익구조를 형성하는 등의 인센티브를 부여하는 정책을 도입하고 그 효과가 유의미하다면, 금융사에서 자사 이익보다 가입자의 퇴직금 운용 수익률 제고를 위해 효율적 투자를 할 유인이 증가하여 이해상충 문제가 상당 부분 완화될 수 있다. 수수료를 차등 지급할 경우, 가입자의 수익률이 낮더라도 안정적 수수료 확보가 가능했던 기존과 달리 수익률이 저조하면 수수료가 삭감되거나 인센티브를 받지 못하므로 금융사는 자사 이익을 위해서라도 적극적으로 상품을 관리하고 운용 역량을 강화하려고 할 것이다. 이는 금융사의 이익과 가입자의 이익을 직접적으로 일치시킬 수 있어 이해상충 문제 완화로 이어질 것이다. 다만, 이러한 인센티브 정책은 운용 주체와 손익 귀속 주체가 달라 발생하는 구조적 불일치 문제를 완전히 제거할 수는 없어 이해상충의 위험을 ‘완화’하는 현실적 한계를 지닌다. 이러한 완화 효과가 확인된다면, 인센티브로 인해 금융사가 수익률 제고에 적극적으로 나서고, 이에 따라 실적배당형 상품의 경쟁력과 가입자의 신뢰도가 높아지는 점을 활용할 수 있다. 이는 가입자가 디폴트옵션 상품을 사전 지정할 때 자발적으로 원리금보장상품 비중이 높은 상품 대신 실적배당형 상품 등 위험자산 비중이 높은 상품을 선택하도록 유도하여 디폴트옵션 내 원리금보장상품의 비중을 시장 원리에 따라 단계적으로 낮추는 효과로 이끌 수 있을 것이다.

궁극적으로 퇴직연금 수익률 제고는 운용 주체의 적극적인 유인 구조를 설계하고 시장 경쟁 원리를 작동시키는 데에 달려 있다. 전면적인 지배구조 개혁은 가장 이상적인 해결책일 수 있으나, 운용 주체와 손익 귀속 주체 간 불일치 문제와 이원화된 감독 체계 개혁의 어려움을 수반한다. 따라서 호주 영리형 기금의 경쟁 유인을 착안하여 현행 계약형 지배구조에 ‘수익률 기반 수수료 차등 지급’과 같은 인센티브 정책을 투영하는 방안이 현실적 대안이 될 수 있을 것이라 생각한다. 이러한 정책은 금융사의 이익과 가입자의 이익을 부분적으로 일치시켜 이해상충 문제를 완화하고 운용의 효율성을 증대시키며, 장기적으로는 가입자의 실적배당형 상품에 대한 신뢰도를 높여 디폴트옵션 내 원리금보장상품의 비중을 자연스럽게 낮추는 효과를 가져올 것으로 기대된다.

3. TDF 운용 딜레마와 규제 방향성

앞서 살펴본 디폴트옵션이 지니는 구조적 한계가 디폴트옵션 상품에서 어떻게 나타나는지 검토해보는 것은 문제를 더욱 구체적으로 이해하는 데에 도움이 된다. 특히, 대표 디폴트옵션 상품인 타깃데이트펀드(TDF)는 사전 지정 시 많은 가입자들이 선택하는 상품이며, 규제적 측면에서도 많은 논의가 이루어지고 있기 때문에 주목해볼만 하다.

TDF 운용 딜레마

TDF는 투자자의 은퇴시점에 맞춰 위험자산과 안전자산의 투자비중을 글라이드패스(자산배분곡선)에 따라 자동 조정되도록 설계된 자산배분 펀드이다. 투자자가 은퇴할 것으로 예상되는 연도를 ‘빈티지’로 하여 여러 TDF가 출시된다. 일반적으로 지속적 수입이 보장된 가입 시점에는 위험자산의 비중이 높고, 은퇴시점(빈티지)에 가까워질 수록 위험자산의 비중은 줄이고 안전자산의 비중은 높이는 구조로 설계되어 근로자들이 생애주기에 맞춰 효율적으로 자산을 투자할 수 있도록 돕는 것이 특징이다. 이처럼 TDF는 퇴직연금 운용에 어려움을 겪는 근로자들에게 적합하기 때문에 많은 근로자들이 디폴트옵션 상품으로 지정하는 것이다.

TDF는 장기 성과와 단기 수익률 사이에서 상이한 효과를 보이는 것으로 나타난다. TDF의 장기 성과(소득대체율)를 전략글라이드패스로 분석한 결과, 위험자산의 비중이 높을수록 소득대체율이 높게 나타나며, 위험자산의 비중이 낮을수록 소득대체율이 낮게 나타난다는 결과가 확인된 바 있다. 이는 공격적인 전략의 글라이드패스를 채택한 TDF에 투자할 경우 미래 소득대체율을 높일 수 있다는 것을 의미한다. 즉, 앞서 언급한 퇴직연금이 안전자산에 많은 비중이 묶여있는 것이 수익률을 저해한다는 것은 유의미한 지적인 셈이다. 하지만 단기 수익률 성과를 전술글라이드패스로 분해한 결과 펀드 운용역이 초과수익을 창출하기 위해 적극적으로 운용할 경우 전략글라이드패스 수익률에서 TDF 빈티지별 실제 수익률을 차감한 수익률이 대부분의 빈티지에서 음(-)의 값이 나온다는 결과가 나타났다. 이는 곧 패시프 운용이 액티브 운용보다 수익성에 있어서 더 바람직할 수 있다는 점을 시사한다. 다시 말해, TDF에서 기존 설계된 전략글라이드패스를 따라 자산을 운용하는 것이 펀드운용역이 초과수익률을 목표로 단기적으로 글라이드패스를 조정하거나 전술적인 자산배분 활동을 하는 것보다 TDF 수익성에 있어서 더 바람직할 수 있다는 것이다.

[그림3-1] 대표적인 전략글라이드패스 유형 비교

[그림3-2] 전술글라이드패스의 수익률 기여도

(참고) TDF 6: 분석대상 17개 TDF 중 모든 연령대에서 위험자산 비중이 가장 높은 TDF / TDF13: 가장 낮은 TDF

이러한 TDF의 특징은 운용의 딜레마를 초래한다는 점에서 주목할만하다. 장기적으로 위험자산의 비중을 늘리는 것은 분명 소득대체율을 높이는 반면, 단기적으로는(즉, 운용적 측면에서는) 액티브 운용이 수익률을 낮추는 것이다. 공격적인 투자가 위험자산 비중의 측면에서는 긍정적 효과로 이어지지만, 공격적인 운용 행위 자체(액티브 운용)는 리스크를 초래하고 오히려 수익성을 저해하는 요인으로 작용할 수 있다는 점이 TDF의 공격적 투자에 딜레마를 불러일으킨다.

TDF ETF의 적격 TDF 제외 논의

앞서 언급했듯 2018년 「퇴직연금감독규정」이 개정되면서 퇴직연금 계좌에서 TDF를 100% 투자할 수 있게 되었는데, 이는 적격 TDF일 때를 말한다. TDF는 주식 비중이 80%를 넘지 않고, 은퇴 시점에 가까워질수록 주식 비중이 사전 계획대로 줄어들고, 은퇴시점이 지난 후에는 주식 비중이 40% 미만으로 줄어들 때 적격 TDF로 인정된다. 적격 TDF는 100% 투자가 인정되어 퇴직연금 계좌 위험자산 비중 최대한도 70%라는 규제에 예외로 작용하기 때문에 TDF 출시 금융사들은 적격 TDF로 인정받는 것이 중요하다.

최근 정부에서 ETF형 TDF인 TDF ETF를 적격 TDF에서 제외하여 퇴직연금의 안전자산 할당분에서 투자할 수 없도록 막는 방안을 추진한다는 발표가 있었다. 이는 TDF ETF가 퇴직연금 계좌에서 투자되는 위험자산 비중을 높이기 위한 우회투자 수단으로 활용되고 있다는 우려에서 기인한다. 근퇴법 상 퇴직연금 계좌의 위험자산 한도는 70%인데, 적격 TDF는 안전자산 할당분에서 투자할 수 있기 때문에 70%는 주식과 같은 위험자산에 투자하고 나머지 30%는 주식비중이 80%인 TDF에 투자할 경우 퇴직연금 계좌의 위험자산 비중은 94%까지 늘어날 수 있다는 것이 공격적 연금 투자자들 사이에서 공유된 투자 방법이다. 그리고 이를 실현하기 위해 펀드에 비해 주식처럼 매매가 쉬운 TDF ETF가 많이 활용되어 정부가 규제를 하려는 것이다. 하지만, 업계에서는 거래 편의성이 연금 장기투자에 역행하지는 않는다며 거래 편의성을 이유로 펀드형 상품은 규제하지 않으면서 ETF만 규제하는 것은 형평성에 맞지 않다는 반발이 심하다. 오히려 매매가 쉽다는 TDF ETF의 특징을 통해 시장상황에 빨리 대처할 수 있다는 점을 강조하기도 한다. 한 업계 관계자는 “올 4~5월 미국 증시 급락 때 투자자들이 그대로 손실을 감내하지 않고 잠시 이탈했다가 다시 들어와 수익률을 방어할 수 있었다”며 “이런 유연성이 ETF의 장점”이라고 반박하기도 했다.

하지만, 앞서 살펴본 연구 결과를 고려하면 정부의 TDF ETF에 대한 우려는 충분히 합리적인 것으로 보인다. 해당 연구에서 도출된 바는 TDF의 위험은 장기전략의 성공이 아닌 액티브 운용과 같은 운용역의 단기 전술의 실패에서 비롯될 수 있으며, 실제로 단기 전술이 실패한 경우가 훨씬 많다는 점이었다. TDF ETF는 거래 용이성이 높아 단기 예측을 기반으로 자산 배분을 조정할 유인이 펀드형 상품에 비해 높기 때문에 운용역이 전술적 투자를 하지 않는 패시브 TDF ETF의 경우에도 개인투자자가 더 자주, 더 크게 공격적 투자를 할 유인을 발생시킬 수 있다는 것은 분명하다. 결국, TDF ETF의 거래 용이성은 “알맞은 대응” 대신 “잦고 실패할 가능성이 높은 전술적 투자”를 조장하여, TDF 본연의 장기 전략 목표 달성을 훼손할 수 있는 위험성을 지닌다.

TDF ETF의 비용 감축 효과와 적절한 규제 제안

이러한 측면에서 TDF ETF에 대한 우려는 분명히 타당성을 지닌다. 하지만, 이러한 리스크에도 불구하고 리스크를 가져가면서 액티브 운용을 하고자 하는 투자자에게도 규제가 작용하여 TDF ETF가 적격 TDF에서 제외되는 것은 경제 원리를 위반하는 것이기도 하다. 또한, TDF ETF가 지니는 장점도 분명 존재하기 때문에 위와 같은 우려로 인해 TDF ETF를 적격 TDF에서 제외하는 것은 충분히 합리적이지 않은 결과를 초래할 수 있다.

TDF ETF의 가장 큰 장점은 비용 효율성에 있다. 국내 TDF의 합성총보수비용은 상대적으로 높은 수준이다. TDF에서 보수를 낮추는 것이 중요한 이유는 복리 마이너스 효과 때문이다. 퇴직연금은 수십 년간의 장기 투자를 전제로 하기 때문에 투자 기간이 길어질수록, 매년 발생하는 보수 비용의 작은 차이가 복리 효과를 통해 최종 은퇴 자금에는 매우 큰 차이를 만든다. 실제로 회귀분석 결과, 고비용 TDF의 평균 상수는 저비용 TDF의 평균 상수보다 낮게 나타났는데, 이러한 상수와 비용 비율 간의 음(-)의 관계는 곧 비용 증가가 순수익률 하락으로 이어진다는 것을 보여준다. 따라서 보수 비용을 낮춰 효율화하는 것이 TDF의 중요한 과제 중 하나이다. TDF의 합성총보수비용이 높게 형성되는 것은 TDF의 Fund of Funds 구조 때문이다. 기존 TDF는 글로벌 분산 투자를 위해 자산을 직접 매수하는 대신, 다른 운용사가 만든 주식형 펀드나 채권형 펀드 등을 사는 경우가 많다. 이러한 구조로 인해 투자자는 펀드매니저가 TDF 포트폴리오를 관리하며 투자자로부터 직접 받는 운용 보수(Overlay Fee)와 하위 펀드가 가져가는 자체 운용 보수(Underlying Funds Fee)까지 부담해야하는 이중 보수로 인해 높은 합성총보수비용이 형성된다. 반면, TDF ETF의 경우에는 투자자가 운용 보수를 지급하긴 하지만, 하위 자산으로 인한 보수가 기존 TDF에 비해 낮게 형성된다. TDF ETF는 하위 자산으로 다른 운용사의 펀드 대신 자사의 저비용 ETF나 해외 시장의 개별 주식, 채권 또는 저비용 인덱스 상품에 직접 투자하여 재간접 보수 구조를 회피하기 때문이다. 비용이 최소화되는 또 다른 이유는 TDF ETF는 상장 상품이기 때문에 시장에 투명하게 노출되어 경쟁이 더욱 치열하여 운용사들 사이에는 투자자를 유치하기 위해 수수료 인하 경쟁이 발생하기 때문이다. 여기에 더해, 물론 액티브 TDF ETF를 출시하는 운용사도 있지만, 최근 여러 운용사는 지수 추종형 TDF ETF를 출시하여 비용감축 효과를 보고 있다. 미래에셋운용은 S&P 500 지수를 추종하는 패시브형 TDF ETF를 출시하여 저비용의 장점을 끌어냈다. 이러한 지수 추종형 TDF ETF는 운용 과정을 단순화하고 인적 자원 투입을 최소화하기 때문에 비용 감축 효과로 이어지는 것이다. 이렇듯 TDF ETF는 보수비용을 감축하는데 효과적이기 때문에 TDF의 높은 합성총보수비용의 문제와 감축 필요성을 고려할 때 단순히 거래 용이성으로 인해 발생할 위험의 ‘가능성’을 이유로 TDF ETF를 적격 TDF에서 제외하는 것은 수익성을 높일 수 있는 전략 중 하나를 철폐하는 행위가 될 수 있다.

따라서 TDF ETF를 전면적으로 적격 TDF에서 제외시키는 극단적인 방식이 아닌 TDF ETF를 효율적 글라이드패스 구현 수단으로서 전략글라이드패스 차원에서의 적극적인 활용은 장려하되, TDF ETF를 활용한 개인의 단기 투자에는 제한을 두는 방식으로 문제를 접근하는 것이 더욱 바람직하고 융통성 있는 문제 접근 방식이라고 생각한다. 사실 TDF는 본질적으로 은퇴 자금 마련을 위한 장기 상품으로 설계된 것이기 때문에 TDF ETF를 활용해 단기 투자를 하려는 것은 상품의 본질을 훼손하는 투자 방법인 것이 명확하기 때문에 제한되어야 하는 것이 맞다. 이를 위해 정부는 적격 TDF ETF의 정의를 유지하되, 퇴직연금 계좌 내 TDF ETF의 거래 주기에 제한을 두거나, 단기 매매에 따른 수수료 또는 패널티 부과와 같은 행동 경제학적 규제를 도입하는 방안을 고려할 수 있다. 이는 상품의 저비용 장점을 살려 장기 투자자의 수익 극대화라는 목적에 기여하면서도, 투기적인 단기 투자 유인을 억제할 수 있다. 궁극적으로, TDF ETF의 도입이 초래하는 비용 효율화는 국내 퇴직연금 시장의 경쟁을 촉진하고, 전반적인 합성총보수 수준을 하향 평준화하는 긍정적 파급효과를 가져올 수 있기 때문에 이러한 방식으로 규제한다면 TDF ETF의 장점을 수용하면서 단점은 통제하는 유연한 규제가 될 수 있다.

4. 세제 혜택의 한계를 넘어, 적극적 연금 개혁을 통한 노후 자산의 '자율적 성장' 유도

단순히 세제혜택을 통한 유인은 한계를 지니기 때문에 보다 적극적인 연금 개혁이 필요한 시기이다. 국민연금 고갈 위험이 상존하는 상황에서 퇴직연금의 역할이 중요해졌으나, 낮은 수익률의 근본적인 원인은 금융사의 이해상충을 유발하는 계약형 지배구조와 보수적 운용 관행에 있다. 이러한 구조적 문제는 금융 리터러시가 낮은 근로자의 수익률 제고를 위해 도입된 디폴트옵션의 실효성을 떨어뜨리는 결과로 이어졌는데, 이는 디폴트옵션 적립금의 대다수가 원리금보장상품에 쏠려 수익성을 확보하지 못하는 현실에서 명확히 드러난다. 특히, 대표적인 디폴트옵션 상품인 TDF는 장기적으로 위험자산 비중을 늘려야 함에도 불구하고, 운용역의 단기 액티브 운용이 오히려 수익률을 저해하는 딜레마를 안고 있어, 제도의 보수성과 운용상의 리스크가 중첩되고 있다. 따라서 개혁은 디폴트옵션의 효과를 극대화하고 TDF의 본질적 목표(장기 수익률)를 달성하는 방향으로 이루어져야 한다. 금융사의 이익과 가입자 수익을 일치시키는 '수익률 기반 수수료 차등 지급' 인센티브 정책을 통해 이해상충을 완화하고, TDF ETF와 같은 비용 효율적 상품에 대해서는 단기 투기 유인은 차단하되 장점을 살리는 행동경제학적 규제를 적용해야 한다. 궁극적으로, 디폴트옵션과 TDF를 중심으로 한 시장의 경쟁과 혁신을 유도하여, 개인이 저절로 효율적인 노후 자산 관리를 할 수 있는 환경을 구축하는 것이 퇴직연금 개혁의 핵심 과제이다.

참고문헌

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신문기사

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신상근, “퇴직연금 디폴트옵션 3년, 기대했던 수익률 개선은 어디에?”, 글로벌에픽, 2025-07-28.

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정두영, “‘기금형 퇴직연금제도’ 득보다 실 현행 ‘계약형제도’ 개선이 바람직”, 보험신보, 2025-05-12.

그림 및 도표

[그림1] 기금형 퇴직연금제도 도입안에서 제시된 기금형 지배구조 개념도

출처: 남재우, 「기금형 퇴직연금제도의 의의와 도입 방향」, 한국자본시장연구원, 2018.

[그림2] 기금 운용규모와 장기수익률의 관계

출처: 남재우, 「사적연금 구조개혁과 퇴직연금 지배구조 개편」, 한국자본시장연구원, 2025.

[그림3] 전략글라이드패스와 전술글라이드패스 연구 결과

출처: 정덕진, 임규순, 「타깃데이트펀드의 투자성과 평가 및 시사점」, 한국연금학회, 2024.