내구성의 사나이

Jun 14. 2025

'모건 스탠리' 수석 투자 전략가 '마이클 모부신'이라는 사람이 있다. 이 사람이 쓴 내용을 공부했다. 공유하면, 기여가 될 것 같다.

이 사람도 가치 투자자이다. 정량적 평가, 정석적 평가 다 한다. 어느 한쪽으로 치우치지 않는다. 버크셔 헤서웨이와 연이 깊은 사람이기도 하다.

마이클 모부신은 유형 자산과 무형 자산의 차이를 설명하며, "유형 자산은 한 번에 하나의 회사만 사용할 수 있지만, 무형 자산은 동시에 여러 사용자에게 활용될 수 있다."라고 강조했다. 무형 자산을 보유한 기업은 강력한 규모의 경제를 누릴 수 있다. 예를 들어, 소프트웨어 개발에는 막대한 비용이 들지만, 한 번 만들어진 후에는 추가 비용이 거의 없이 수백만 명이 동시에 사용할 수 있다.

모부신은 무형 자산에 의존하는 기업이 유형 자산에 의존하는 기업보다 더 빠르게 성장할 수 있음을 발견했다.

부연 설명 : 예를 들어 애플의 서비스 부문 '결제 수수료 30-40% 수취', 마이크로소프트(소프트웨어 구독 판매), 구글(SNS 광고) , 메타(SNS 광고) 등이 있다.

100208051-920474f22bbbed09729f3f3fd9424542812ae86a.jpg?v=1529461264&w=750&h=422&vtcrop=y

무형 자산에 관한 또 다른 중요한 고려 사항으로는 회계 처리가 유형 자산과 다르게 적용된다는 점이 있다. GAAP에 따르면, 산업 혁명 초기부터 적용된 회계 규칙에서는 유형 자산에 대한 투자 비용이 손익계산서에서 바로 비용으로 처리되지 않는다. 대신 대차대조표에서 자산으로 자본화되며, 투자 유형에 따라 5년, 10년, 20년 등의 기간 동안 감가상각이 이루어진다.

반면, 무형 자산에 대한 투자는 GAAP 규정상 손익계산서를 통해 즉시 비용 처리되어야 하며, 대차대조표에는 반영되지 않는다. 이로 인해 무형자산 투자가 많은 기업은 유형 자산 투자 중심의 기업보다 이익 대비 주가배수(P/E)나 장부 가치 대비 시장 가치(P/B)가 높은 수준에서 거래되는 경향이 있다.

어려우니까 부연 설명 : 무형 자산에 대한 투자는 손익 계산서에서 바로 마이너스로 반영되기 때문에, Earning의 절대적인 크기가 줄어든다. 따라서 P/E의 분모 크기가 작아진다. 고로 시장에서 P/E 배수가 회계적인 이유로 다소 높은 수준에서 거래되는 것처럼 보이는 경향이 있다.

또한 무형 자산에 대한 투자는 대차대조표의 자산 항목에 더해지지가 않기 때문에, Book Value의 절대적 크기가 커지지 못한다. 따라서 P/B의 분모 크기가 작아진다. 고로 시장에서 P/B 배수가 회계적인 이유로 다소 높은 수준에서 거래되는 것처럼 보이는 경향이 있다.

위 내용을 애플에 적용해 볼 수 있다.

애플은 매년 약 44조 원을 무형 자산에 투자하고 있다. 하지만 이 비용은 손익계산서에서 즉시 비용으로 처리되기 때문에, 대차대조표에는 반영되지 않는다. 그러나 이런 무형 자산 투자는 애플의 내재가치 증가에 기여한다.

2023년 말 기준, 애플 주가는 미래 수익의 31배(PER 31)에 거래되으며, 이는 같은 기간 S&P 500 지수의 예상 PER의 20배보다 높은 수준이었다.

그러나 만약 무형 자산 투자를 자본화하고 비용 처리 하지 않는다면, 주가는 예상 이익 기준 23배 수준에서 거래되었을 것이다.

즉, 회계처리 방식의 차이로 인해 애플의 실질적인 수익성과 가치가 시장에서 과대평가된 것처럼 보일 수 있다.

부연 설명 : 현재 S&P 500 지수의 평균 PER은 22배이다. M7(Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla)의 평균 PER은 36배이다. 이것이 고평가 되었다는 이야기가 많이 들리지만, 회계 처리 방식의 차이로 인해 현재의 배수가 과소까지는 아니더라도 꽤 적정한 평가일 가능성이 충분히 있다.

합리적인 정도이기에, 지나치게 쫄 필요가 없다는 이야기이다.

물론, Tesla는 심각한 고평가가 맞다. P/E가 180배이다. 이건 회계 때문이라고 할 수 없다. 회계를 동네 똥개더러 하라고 해도, 저건 못 나올 숫자다.

cigarette-ads-were-incredibly-predatory-in-the-80s-all-of-v0-q7jm3xvtgvpb1.png?width=640&crop=smart&auto=webp&s=0b316f743cddd9a57a79b641db89004813ea3bcd

모부신은 말한다.

기업이 자본 비용보다 높은 수익을 창출하면 기업 가치는 증가한다. 반면, 기업이 자본 비용보다 낮은 수익을 창출하면 주주 가치를 파괴하게 된다.

그리고 기업이 창출하는 수익이 자본 비용과 정확히 동일할 경우 성장 속도와 관계없이 기업 가치는 변하지 않는다.

부연 설명 : 이렇기 때문에 내가 맨날 순이익률을 불을 켜고 보는 것이다. 같은 섹터 대비, 그것이 높은 편인지 아닌지 비교하는 것이다. 그래서 맨날 내가 글에서, 아무리 소문과 기대가 좋은 기업이라 할지라도 순이익률이 형편없다면 일단은 거르고 보라고 쓰는 것이다.

로켓이 자기 집 자동으로 찾아오고, 차가 자기 알아서 운전하고, 화성 갈 거라고 해도 난 주식은 못 사겠다는 이야기가 된다.