[건설법무] M&A에서의 법무 역할 개관 (2)

(3) 가치평가단계 : 법무의 주요 업무는 아니지만 알고 있어야 함. [업종별 특수성]에 유의

기본적으로는 ‘단순 매매계약’에 불과한 주식매매계약. 하지만, 이 계약에서는 오가는 돈의 단위가 천문학적으로 커지는 데다 / 그 돈의 기준인 ‘가격’이 변동합니다. 인수 대상의 주식가치가 계속 변동하거든요.

회사의 주식가치를 평가하는 방법. 여기에 대해 좋은 격언이 있죠. [주가는 신도 모른다]는 격언.

저 격언대로, 어떤 회사의 주식 거래가격은 신이 와도 맞출 수가 없습니다. 파는 사람이 많으면 내려가고 사는 사람이 많으면 올라갈 뿐. 가끔은 누가 왜 사는지 모르고 왜 팔아치우는지도 모릅니다. 개미들은 그저 휩쓸려 갈 뿐입니다.

다만, 그렇다 해도 ‘적정가치’를 평가하는 몇 가지 기본적인 규칙 같은 건 있죠. 그런 거 하라고 회계법인이 있는 거 아니겠습니까. 허허허.

매각 대상 지분의 가치, 그 지분의 대상이 되는 회사의 가치는 기본적으로 회계법인이 평가해 줍니다. 가치산정의 근거, 적정성, 장래가치 등을 일정 산식으로 계산해서 총액 제시하면 거기에 얼마만큼의 경영권프리미엄을 붙일 것인가 하는 의사결정만 남게 되죠.

즉, 인수/매각 대상 기업의 가치평가는 ‘법무’가 개입할 영역은 아닙니다. M&A 전문가 변호사님들도 ‘가격은 우리가 의견 낼 수 있는 영역이 아닙니다.’라고 딱 잘라 얘기하시죠. 괜히 의견 냈다가 나중에 책임질 수도 없구요.

다만, ‘회사원’은 알아야 합니다. 기업법무담당자는 외부 변호사와 똑같을 수 없고, 똑같아서도 안 됩니다. ‘회사원인 법무담당자’는 (비록 자기 전문분야가 아니더라도) 겉핥기 식으로 타 부서 지식과 노하우를 어느 정도 선까지는 알고 있어야 합니다.

그런 겉핥기 차원에서, 기업 가치평가의 기준이 되는 몇 가지 항목들을 정리해 보겠습니다.

1) 순자산 평가 – 주로 ‘상증법 평가’

이건 아주 쉽습니다. 그냥 회사 재무제표 상에서 ‘순자산’만 따지면 됩니다. 총 자산에서 부채 빼고 회사가 현재 순수하게 가지고 있는 자본만 계산. 참 쉽죠?

물론, 제가 ‘참 쉽죠?’라는 말을 쓸 때에는 매우 어렵다는 얘기입니다. 이게 쉬운 게 쉬운 게 아닙니다. 이 가장 기초적인 가치평가에서도 꼬이는 게 많아요.

그나마 가장 안 꼬이는 건 ‘현금 및 현금성 자산’입니다. 은행에 뽷 입금해 놓은 현금, 내다팔기만 하면 바로 현금으로 전환되는 유가증권들. 이건 거의 장부가격 그대로 인정하면 됩니다. 일부 유가증권(주식) 중 곧 망할 것 같은 회사지분은 재평가해서 가격 깎아야겠지만 그건 회계사들에게 맡겨 둬도 매년 회계감사에 반영해 주니, 어지간하면 장부가격 믿어도 됩니다.

다음으로 덜 꼬이는 게 ‘부동산’입니다. 영어로는 Real Estate.

단어에 ‘리얼’이 들어가듯이, 부동산은 리얼자산입니다. 엄연히 실체가 존재하죠. 땅은 핵폭탄 맞지 않는 이상 그대로 존재하고, 건물도 적정연한 내에서는 계속 잔존가치 인정받습니다. 가끔 연한 지나면 재평가해서 건물가치가 일부 올라갈 수도 있구요.

(영화 ‘티끌모아 태산’에 나오듯이 [한국 사람은 땅을 사야 돼!]로 결론지을수도…)

M&A에 따라서는 부동산 가치평가가 핵심인 경우도 있습니다. 제가 서론에 잠시 언급한 ‘레저시설 운영 회사 인수’건에서는 그 회사가 가진 토지가 가장 중요했어요. 기존 레저시설 건물은 사실상 철거예정이었고, [관광 및 숙박 용도로 인허가 받은 토지의 가치]가 M&A의 시작과 끝이었습니다.

현금, 부동산 다음으로 나오는 건 ‘유형자산’입니다. 기계장비, 각종 기자재, 판매용 상품 재고 등등이겠네요. 여기서부터 슬슬 주의해야 합니다.

유형자산은 (Real이 빠진) 그냥 Estate겠죠. 이건 재평가 필요합니다. 특히, ‘장부상 잔존가치는 높으나 실제 재매각이 어려운 유형자산’이라면 과감하게 재평가 해 줘야 합니다.

(M&A는 아니지만) 사례를 하나 들면, ‘KT의 구리 통신망 자산’이 있겠네요. 주식투자 하신 분들은 들어 보신 얘기일 것 같습니다.

과거 ‘가치평가주 발굴’이 주식시장의 트렌드로 반짝했을 때, KT가 이 가치평가 방식에서 저평가 우량주로 주목받았습니다. PBR(현재 주가를 순자산가치로 나눈 값)이 1도 안 된다, 즉, 현재 회사를 청산하면서 유형자산만 다 팔아도 주가보다 높다, 그러니 엄청 우량주다. 뭐 그런 논리였습니다.

그런데 말입니다.

저 KT의 ‘순자산가치’ 중 ‘구리 통신망’이 있습니다. 과거 KT가 한국통신이던 시절부터 전국에 깔아 놓은 구리 통신망. 제가 들은 카더라에 의하면, 이 구리 통신망의 잔존가치가 장부상 2조 넘는다고 합니다.

이 구리 통신망, 2조 받을 수 있을까요?

뭐, 다 회수해서 주위 플라스틱 피복 벗겨내고 구리만 쫙 빼내 녹인 뒤 구리 주괴로 팔면 돈 좀 되긴 할 겁니다. LS니꼬동제련(현재 이름 바꿨는데 뭘로 바꿨는지 기억이 안 납니다만 아무튼) 등에서 잘 사 줄 거에요.

‘회수+피복제거+구리선별 인건비’가 추가 투입될 뿐. 그 인건비가 너무 많이 들 것 같아 제대로 제거 못하고 있을 뿐.

즉, 만에 하나 KT가 M&A 매물로 나온다면, 장부상 구리선 잔존가 2조는 빼야 합니다. 주식투자 할 때에도 이건 빼고 계산해야겠죠. 사실상 매몰비용인데 장부에만 남아 있다면 이건 다 빼고 보는 게 맞습니다.

직원들이 사용하는 (이미 중고가 된) PC, 각종 사무집기, 기타등등 장비도 유사합니다. 유선방송사 혹은 IPTV 회사라면 ‘구형 셋톱박스’도 동일하게 봐야겠죠. 뭉태기로 헐값판매 할 수 있다면 그 예상 판매가 상당액을 재평가 가치로 잡을 수 있겠지만, 그게 아니면 다 ‘매몰비용’입니다.

다만, 이러한 부동산+동산 가치평가는 M&A의 성격이 달라지면 부수적인 문제로 밀려납니다.

해당 회사가 부동산과 무관한 일을 하는데 그냥 예전에 돈 남아서 땅과 건물 좀 샀다 수준이거나 / 장비 등 동산을 이것저것 샀는데 재매각이 어려워서 잔존가치 인정 안 되거나 등등 사정이 있다면, 이는 정당하게 평가해서 회사 가치에 반영하면 그만이고 주된 논의 대상은 아닙니다.

사업과 관련하여 가치평가에 크게 영향을 주는 영역은 ‘무형자산’입니다. 특허/상표 등의 지적재산권도 중요하지만, ‘영업권’도 잘 봐야 합니다.

특허권의 가치는 천차만별입니다. 예전 애플-삼성 간 분쟁에서 유명해졌던 ‘모서리 둥글게 만드는 기술’은 몇 조원의 가치가 있는 것으로 최종 합의되었죠. 그 정도는 아니더라도, 통상적인 기술사용료로 몇백억 벌어들이는 특허도 있구요.

물론, 다 그런 건 아닙니다. 대부분 회사의 특허/실용신안/상표는 ‘취득 과정에서 들어간 비용 상당액을 자산화’하는 수준에서 그칩니다. 이걸로만 따진다면 1건 당 몇백만원 수준에서 끝납니다.

M&A의 성격상 해당 기업의 특허 내지 기술력이 핵심이라면 가치가 치솟겠지만, 그런 거 없이 무난한 수준이라면 장부상 취득가치 정도만 보면 됩니다. 큰 문제 없습니다.

다음 영업권. 이건 좀 포괄적인데요. (재무 쪽 교육을 전혀 받지 않고 실무에서 겉핥기만 한 수준에서 언급한다면) 현재 인정되지 않는 영업권은 쳐내는 게 맞습니다.

가장 대표적으로 ‘쳐내야 하는 영업권’을 예로 든다면… ‘과거 인수대상 기업의 실패한 M&A 비용’을 예로 들 수 있겠네요. 간단히 사례로 설명하면 다음과 같습니다.

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- A기업은 과거 B기업을 1천억원에 인수. 당시 B기업의 순자산 기준 평가액은 300억원이었으나, A기업 및 B기업이 속한 시장의 장래 성장가능성을 고려하여 +700억원 더 투입했음.

- A기업의 장부에 B기업 인수 관련 자산은 순자산 +300억원 / 영업권(무형자산) +700억원으로 나뉘어져 있음

- 이 상황에서, A기업을 매각하게 되었음. A와 B가 속해 있던 시장의 장래 성장가능성은 불투명.

- 그렇다면, A기업의 영업권 700억원을 인정해야 하는가?

⇒ 인정하지 않음. A기업이 B기업을 비싸게 살 당시의 ‘장래 성장가능성’은 잘못된 예측이었고, B기업을 인수할 때 순자산 가치보다 더 투입한 700억원의 영업권은 재평가를 통해 감액처리했어야 함. 과거 감액처리 안 했으면 M&A 단계에서 감액하고 계산.

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대략 이 정도입니다. 순자산 평가, 감이 오시나요?

이러한 평가방법을 (재무 쪽 실무에서는) ‘상증법 평가’라고 하는 것 같습니다. 상속 및 증여세법 시행령인가 어디에 [비상장회사의 가치평가]에 있어서 부채를 뺀 순자산 기준으로 하게 되어 있는데, 그 방식을 준용하는 것 같네요. 물론 그 평가방식에 더해 ‘인정되지 않는 항목 감액’도 병행하게 될 거구요.

대충 현재가치 평가방식은 설명했습니다. 그럼, ‘미래가치 평가’로 가 보죠.

2) 미래가치 평가 – 주로 DCF법

DCF가 뭐의 약자인지는 잘 모르겠습니다. 대략 EBITDA(에비따. 감가상각 전 영업이익)에 향후 해당 에비따 지속가능한 연수를 곱하고 그걸 현재 상태에서 역계산 이자율 적용해 감액하면 나오는 금액인 것 같습니다.

말로만 설명하면 어려우니, 이것도 간단히 예를 들겠습니다.

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- A기업은 (순자산은 거의 없지만) 한 해 매출이 2천억원이고 영업이익은 130억원. 감가상각 전 영업이익은 약 150억원.

- 대충 시장상황 살펴볼 때, A기업은 향후 10년 이상 현재의 영업이익을 유지할 수 있고 시장에서의 선도적 지위를 고려한다면 그 영업이익이 2배 이상 성장할 가능성도 충분함.

- 그렇다면, 향후 10년 간 A기업이 벌어들일 돈은 액면가 기준으로 최소 1500억원 ~ 최대 2000억원에 달함. 긍정적인 지표 받아들여 2000억원으로 계산

- 저 ‘10년간 2000억원’을 연 이자율 4% 역계산하여 감액하면 현재 가치는 대략 1300억원 (정확하게 계산한 건 아닙니다.)

- 순자산 거의 없는 A기업을 지분 100% 매수하여 인수하고 싶다면 1300억원에 경영권프리미엄 가산해서 총 1500억원 내놓으세요.

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정도로 예를 들 수 있겠네요.

실제 이러한 산식이 적용된 M&A가 (지금은 게르만 민족에게 팔아넘긴) ‘배달의 민족’일 겁니다. 매각 직전까지 계속 적자였는데 (사정 모르는 외부인이 보면 참 신기하게도) 꽤 비싸게 팔린 회사. 뭐 그러합니다.

제가 직접 본 건 아니지만, 배민 적자 중 상당 부분은 ‘기존 시설투자에 따른 감가상각’이고 전체 이용자 대비 수수료 수익은 흑자 내는 상태에서 M&A 진행됐을 것 같습니다.

[배달의 민족~ 주문!] 멘트로 1년에 1천억 번다 치고, 시설투자 감가상각은 이미 매몰비용이고 시설투자 당시 은행이자 등등은 매수인이 알아서 하고, 한국 내 1등 기업인 걸 고려할 때 이 사업이 10년 이상 유지되면서 더 발전할 수 있다고 가정하면, 대략 조 단위 나오겠죠. 그 예상 틀리면 뭐… 아몰랑.

실제 M&A에서는 이 DCF법 평가가 훨씬 더 중요합니다. 위에서 언급한 ‘레저시설 M&A’처럼 부동산이 핵심이면 다르겠지만, 대부분의 회사는 당장 갖고 있는 자산보다는 ‘지속적으로 현금흐름을 창출하고 장래 더 돈을 벌 수 있는 가능성’을 보고 M&A가 이루어지거든요.

물론, 법무가 이 계산 할 필요는 없습니다. 계산은 회계사가 해 주겠죠. DCF 평가에 반영된 향후 EBIDTA 지속연수 등만 알면 됩니다.

3) 기타 : 가입자 수 / 건설사 도급순위 등 특이한 기준

위 DCF법과 취지는 비슷하지만 산식은 전혀 다르게 적용하는 경우도 있습니다. 매우 예외적이긴 하지만 참고로 소개합니다.

(제가 잠시 몸 담았고 M&A 경험을 많이 쌓았던) 유선방송에서는 ‘가입자 수’가 핵심이었습니다. 지역 유선방송사 1개에 가입자가 10만이면 가입자 1명 당 30만원 계산해서 300억. 현재 적자누적이고 자본잠식인데 그건 아몰랑 무조건 300억. 그렇게 계산했었습니다.

진짜냐구요? 아니 무슨 조폭 나와바리 싸움도 아닌데 그런 식으로 계산하는 게 맞냐구요? 가입자 1명이 내는 월 유선방송 이용료가 6천원~2만원 사이인데 이걸 30만원씩 줘도 되냐구요?

진짜 레알로 그렇게 계산했습니다. 뭐, 유선방송 자체가 조폭 나와바리 싸움으로 확대된 산업이기도 하구요. 그 외에 ‘홈쇼핑수수료’라는 요소가 있어서 이용료보다 더 비싸게 줄 근거도 있긴 했구요. 그 구조가 지속가능하지 않았을 뿐.

이 얘기는 나중에 따로 하겠습니다. 유선방송 얘기는 나름 소설 쪽에서 활용할 가능성도 높을 것 같네요.

건설사 도급순위도 비슷하게 작용했습니다. 예전 제가 ‘도급순위’에 관련된 글을 따로 올렸었는데, 웅진그룹이 극동건설을 1조 넘게 주고 인수할 때만 해도 도급순위를 중요하게 봤었죠. 금호산업이 대우건설 인수할 때에도 비슷했을 것 같네요.

(그러나 현실은… 이제 도급순위는 그저 참고사항일 뿐입니다.)

건설법무에서 M&A 다루는 데 정작 건설업 얘기는 별로 없는 설명. 가치평가 얘기까지만 하는데 챕터 다 썼습니다. 다음 챕터에서 드디어 ‘본계약’으로 가 보겠습니다.