잠자는 기업을 깨우는 기관의 나침반
스튜어드십 코드의 의의, 진행경과 및 역할
지난 회차에서는 계속해서 그 중요도가 커지고 있는 "기관투자자의 의결권행사"에 대해서 알아보았습니다.
자산운용에 있어서 전통적인 방법은 금융시장에 대한 분석과 예측을 통해 주식, 채권 중에서 우량한 유가증권을 선별하여 적기에 매수와 매도를 하여 수익률을 높이는 것이었습니다. 최근 들어서는 여기에서 한 발 더 나아가 자산운용사들이 투자하는 기업의 경영에 적극적으로 참여하여 고객 자산의 수익률을 높이고자 하는 적극적인 운용방식으로 진화하고 있습니다. 요즘 반려동물을 돌보는 사람을 집사라고 칭하듯이, 고객의 자산을 반려동물 돌보듯 자율적인 지침을 정하였는데 이것이 “스튜어드십 코드”입니다.
이번에는 의결권의 행사가 그 중심축에 있는 이 “스튜어드십 코드”에 대해 살펴보겠습니다.
“스튜어드십 코드(Stewardship Code)”는 기관투자자들이 수탁자로서 투자대상회사의 중장기 발전과 고객 및 수익자의 이익을 위해 회사와의 대화 등 적극적인 주주 활동을 수행하도록 유도하는 자율규범입니다(註1). 이 용어는 마치 집안일을 도맡아 처리하는 ‘집사(Steward)’처럼, 기관투자가가 위탁받은 자산의 장기적인 가치 보전을 위해 능동적으로 행동해야 한다는 의미를 가지고 있습니다. 스튜어드십 코드에 따르면 기관투자자들은 타인의 자산을 맡아 운용하는 수탁자이기 때문에 단순히 주식을 보유하는 것에 그쳐서는 안 됩니다. 고객 및 수익자의 이익을 위해 투자한 대상회사의 중장기적 기업 가치를 향상하고자 회사에 대해 지속적으로 관심을 갖고 건설적인 관계를 토대로 적극적으로 대화할 책임이 있는 것입니다. 예컨대 연기금ㆍ보험회사ㆍ자산운용사 등 기관투자자들은 투자대상기업에 대해 의결권을 적극적으로 행사하여야 하며, 행사할 때에는 자산의 수탁자로서 중장기 기업가치의 상승 혹은 위탁고객 내지 투자수익자의 최대이익을 위한 방향으로 의결권을 행사해야 합니다(註1). 이 부분은 앞선 회차의 의결권의 행사에서 살펴보았던 자본시장법의 내용과도 일맥상통합니다(註2).
“스튜어드십 코드”는 지난 2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기를 촉발한 금융회사의 심각한 부실이 기업지배구조의 실패와 취약성 그리고 소액주주들의 무관심에서 비롯되었다는 반성에서 시작되었습니다. 그 결과 미국ㆍ영국 등 대부분의 선진국에서는 기업 외부의 견제장치로서 연기금 등 기관투자자의 역할과 책임을 강조하게 되었고, 이를 유도하는 방안의 하나로 스튜어드십 코드가 제정ㆍ도입되게 되었습니다. 금융위기의 진원지였던 영국에서 가장 먼저 도입(2008년)되었고, 이후 캐나다(2010년), 네덜란드(2011년), 스위스(2013년), 일본(2014년) 등이 잇따라 스튜어드십 코드를 만들어 도입하면서 확산되었습니다.
그러나 각 국가별로 정책적 목표의 차이에 따라 스튜어드십 코드가 도입되는 양상은 조금씩 다르게 나타났습니다. 영국은 금융기관의 지배구조의 취약성과 기업 경영진에 대한 감독책임을 제대로 수행하지 못했던 기관투자자의 책임 문제에서 도입논의가 시작된 것에 반해서, 일본은 기관투자자 역할 강화를 유도하여 기업성장을 촉진함으로써 일본 경제의 재생을 도모한다는 차원에서 범정부적으로 접근하였습니다. 또한 호주는 자산운용사의 지배구조와 투자 능력 등 내부통제를 강화하기 위해, 인도는 급성장하는 보험업계에 외국인 투자 유치를 위해 스튜어드십 코드를 도입하였습니다.
이러한 “스튜어드십 코드”의 도입은 전통적인 수탁자 책임(Fiduciary Duty)의 역할을 근본적으로 확장하는 것을 의미합니다. 기관투자자는 본래 고객이나 수익자의 최선의 이익을 위해 재산을 보전하고 위험을 회피할 의무를 부담하지만, “스튜어드십 코드”는 이 의무를 넘어서 투자대상 회사의 경영에 적극적으로 참여하고 주주로서의 의견을 제시하는 등 그 회사의 가치를 향상하고 고객 및 수익자의 중장기적인 투자수익 확대를 적극적으로 도모할 것을 명시적으로 요구합니다. 이는 단순히 수익자산을 수동적으로 관리하는 ‘관리자(Custodian)’에서 벗어나, 장기적인 관점에서 '투자 대상 기업의 잠재력을 발현시키는 조력자 또는 집사(Steward)'로 역할이 변화했음을 의미합니다. 이러한 적극적 주주활동(Engagement)은 자산운용의 새로운 패러다임입니다. 또한, “스튜어드십 코드”의 도입을 통해 '기관투자자의 적극적인 주주활동 → 기업지배구조 개선 → 주주이익 확대 → 자본시장의 발전'의 선순환 구조가 형성될 것으로 기대되며 , 이는 자본시장의 비효율성을 없애거나 바로 잡아서 시장 전반의 신뢰를 증진하는 핵심 인프라 역할을 수행함으로써, 궁극적으로는 개인 투자자의 시장 참여 의욕을 고취하는 장기적 정책 수단으로 해석될 수 있습니다.
우리나라는 국내 기업 관련 스캔들(오너리스크, 기업집단 계열사 연쇄도산 등)과 주주가치 하락으로 연기금ㆍ운용사 등 기관투자자의 손실이 커짐에도 불구하고 기관투자자즐이 투자대상기업에 대한 의결권을 지나치게 소극적으로 행사함에 따라 고객의 이익을 극대화하지 못할 뿐 아니라 기업의 건전한 성장을 견인하지 못하고 있다는 문제의식에서 시작되었으며, '주식시장 발전 방안'중 기관투자자 역할 강화의 한 방안으로 스튜어드십 코드가 도입되었습니다(註1).
2014년 금융위원회에서 스튜어드십 코드 도입 계획을 공개하고, 2015년 1차 스튜어드십 코드 제정위원회를 중심으로 공청회를 진행하였고, 2016년 민간 중심으로 개편된 2차 제정위원회에서 한국 스튜어드십 코드 최종안인 “기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙”을 공표하였습니다. 이 한국 스튜어드십 코드, “기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙”은 연성규범으로서 국내 상장사에 투자한 기관투자자가 타인의 자산을 관리ㆍ운용하는 수탁자로서 책임을 다하기 위해 이행해야 할 7가지 핵심원칙을 제시하고 있으며, 이 원칙들은 기관의 투명성, 전문성 그리고 의사결정의 명확성을 요구합니다. 이 7가지 원칙을 차례대로 나열해 보겠습니다. ① 원칙 1: 고객, 수익자 등 타인 자산을 관리ㆍ운영하는 수탁자로서 책임을 충실히 이행하기 위한 명확한 정책을 마련해 공개해야 한다. ② 원칙 2: 수탁자로서 책임을 이행하는 과정에서 실제 직면하거나 직면할 가능성이 있는 이해상충 문제를 어떻게 해결할지에 관해 효과적이고 명확한 정책을 마련하고 내용을 공개해야 한다. ③ 원칙 3: 투자대상회사의 중장기적인 가치를 제고하여 투자자산의 가치를 보존하고 높일 수 있도록 투자대상회사를 주기적으로 점검해야 한다. ④ 원칙 4: 투자대상회사와의 공감대 형성을 지향하되, 필요한 경우 수탁자 책임 이행을 위한 활동 전개 시기와 절차, 방법에 관한 내부지침을 마련해야 한다. ⑤ 원칙 5: 충실한 의결권 행사를 위한 지침ㆍ절차ㆍ세부기준을 포함한 의결권 정책을 마련해 공개해야 하며, 의결권 행사의 적정성을 파악할 수 있도록 의결권 행사의 구체적인 내용과 그 사유를 함께 공개해야 한다. ⑥ 원칙 6: 의결권 행사와 수탁자 책임 이행 활동에 관해 고객과 수익자에게 주기적으로 보고해야 한다. ⑦ 원칙 7: 탁자 책임의 적극적이고 효과적인 이행을 위해 필요한 역량과 전문성을 갖추어야 한다. 이 원칙들을 구체적으로 살펴보면, 기관투자자는 제1원칙에 따라 고객 및 수익자 자산을 관리하는 수탁자로서 책임을 이행하기 위한 명확한 정책을 마련하여 공개해야 합니다. 또한, 제2원칙에 따라 이해상충 방지 정책을 포함한 내부 지침을 수립해야 하며 , 이는 투명하고 공정한 의사결정의 기반이 됩니다. 특히, 제5원칙과 제6원칙은 투명성을 강조하는데, 기관은 충실한 의결권 행사를 위한 지침, 절차, 세부 기준을 공개하고, 의결권 행사의 구체적인 내용과 그 사유를 함께 공개해야 합니다. 나아가, 수탁자 책임 이행 활동에 관해 고객과 수익자에게 주기적으로 보고해야 할 의무를 지닙니다. 마지막으로, 제7원칙은 적극적이고 효과적인 책임 이행을 위해 필요한 역량과 전문성을 반드시 갖추도록 요구합니다.
스튜어드십 코드의 적용 대상은 한국 상장회사의 주식을 보유한 국내외 기관투자자로 크게 자산소유자와 자산운용자로 구분할 수 있습니다. 전자에는 국민연금, 보험회사 등이 해당되고 후자에는 자산운용사가 해당됩니다. 다만, 이들 기관 모두에 강제로 적용되는 것은 아니며 자율적으로 ‘원칙’에 참여를 공표한 기관만이 적용대상으로 분류됩니다. 그 외 투자자문사, 의결권 자문기관 등도 명시적으로 스튜어드십 코드에의 참여를 공표할 시 적용대상에 해당됩니다만, 스튜어드십 코드는 원칙적으로 타인의 자산을 맡아 운용하는 ‘수탁자’에게 고객과 수익자에 대한 책임의 충실한 이행을 촉구하려는 취지에서 제정되었기 때문에, ‘수탁자’라면 투자대상이 국내 상장사 주식이든 비상장사 주식이든 상관없이 코드에 참여가 가능하다는 점에 유의할 필요가 있습니다.
2017년 한국 ESG기준원(舊 한국기업지배구조원)은 각 금융업권별로 이해관계자와 전문가 등을 대상으로 수차례의 설명회를 진행하고, 금융위원회, 금융감독원, 금융투자협회, 한국거래소, 자본시장연구원 등이 참여한 실무협의체를 운영하였습니다. 이러한 도입 초기에는 인력, 시스템 구축, 자문료 등의 비용 문제로 인해 중소 자산운용사 등의 참여가 저조하였으나, 한국기업지배구조원(現한국 ESG기준원)이 의결권 자문 결과를 무료로 공개하는 등의 정책적 지원과 국민연금 및 연기금 등에서 위탁 자산운용사를 선정 시 가점을 부여하면서 거의 모든 자산운용사가 스튜어드십 코드를 채택하였습니다.
한국 ESG기준원에 의하면 스튜어드십 코드에 참여한 기관투자자는 PEF운용사 74개사, 자산운용사 63개사, 증권사 6개사 등 총 248개사입니다.
※ 스튜어드십 코드 참여 기관투자자 현황 (한국 ESG기준원)
기관투자자가 스튜어드십 코드에 참여하기 위해서는 위에서 설명한 7가지 기본원칙에 대한 이행계획 검토하여 수탁자 책임정책, 이해상충 방지 정책, 의결권 행사 정책 등을 마련하고 이에 따른 세부 지침 또는 세부기준을 작성하여 각사 홈페이지에 구성하여 반영하여야 합니다. 그 후에 한국 ESG기준원의 "한국 스튜어드십 코드 참여 계획서(註3)"를 작성하여 제출하면 한국 ESG기준원에 참여 예정 기관투자자 또는 참여 기관투자자로 등록이 됩니다. 등록이 된 후에는 의결권 행사 내역 및 의결권 불행사 내역과 사유 그리고 주주활동 내역을 정책 및 지침 등을 공시한 홈페이지에 같이 공시를 해야 합니다. 국내 대부분의 자산운용사 홈페이지에 보면 제일 상단 또는 하단의 공시실 메뉴옆에 스튜어드십 코드 메뉴가 별도로 구성되어 있는 것을 볼 수 있으며, 국내 주요 자산운용사들은 이러한 원칙 준수를 위해 준법감시인(Compliance Officer)을 책임자로 지정하고 Compliance 그룹, 준법감시팀 또는 스튜어드십팀 등 전담 조직을 운영하며 체계화된 이행 노력을 기울이고 있습니다.
올해 2025년 2월 한국 ESG기준원이 개최하고 금융위원회가 후원한 "스튜어드십 코드 발전방향 논의를 위한 세미나"가 개최되었습니다. 축사를 통해 금융위원회 부위원장은 영국의 경우 영국의 경우 2019년 10월 스튜어드십 코드를 전면개정하여 지속가능성 요소를 반영하고, 주식 외 적용대상 자산군을 확대하는 한편, 기관투자자의 공시 의무사항을 명시하고 내부 지배구조 개선을 강조하는 등 가장 강력한 수준의 스튜어드십 코드를 도입하였다고 설명하였습니다. 이후 일본·독일·캐나다·대만·싱가포르·스페인·스위스·호주 등에서 해당 개정안을 참고하여 이전보다 강화된 내용으로 스튜어드십 코드를 제·개정하였다고 소개하면서, 국가별로 자국의 자본시장 관련 법제나 시장관행을 반영하여 스튜어드십 코드를 운영 중이며, 국가별로 규제환경이 상이하므로 규율의 수준을 객관적으로 비교하는 것에는 한계가 있음을 밝혔습니다. 이러한 해외 사례를 감안할 때, 우리나라도 국내 실정을 반영하여 적용대상 자산군 확대, 비재무정보의 구체화 등의 개정을 검토할 필요가 있으며, 모범사례 제시, 우수 가입기관에 대한 혜택제공 등 스튜어드십 코드의 실효성을 강화하기 위한 방안도 병행하여 검토할 필요가 있음을 제시하였습니다. 이에 따라 금융위원회와 한국 ESG기준원은 세미나에서 제시된 다양한 의견에 대하여 실무협의체 구성, 설문조사 등을 통해 폭넓게 의견을 수렴하고 이를 바탕으로 다각도로 검토하여 금년 중 스튜어드십 코드 발전방안 마련을 지원해 나가겠다고 했습니다(註4).
그런데 말입니다. 여기서 한 가지 언급하고 가야 할 부분이 있습니다. 위의 참여현황에서 보았듯이 이 스튜어드십 코드에 참여한 기관투자자는 대부분 자산운용사입니다. 상대적으로 보험사는 참여가 저조합니다. 제가 연재 중에 계속 설명드린 부분입니다만 자산운용사는 보험회사의 실적배당형 특별계정은 그 자금의 속성이나 자산운용이 방법에서 차이가 거의 없습니다. 자산운용사는 초시에 참여가 저조하니까 여러 가지 방법으로 지원도 하고 국민연금을 통해 스튜어드십 코드 도입을 강하게 유도했습니다만, 보험사에 대해서는 그렇게 까지 적극적으로 유도하지는 않았습니다. 보험회사 실적배당형 특별계정 입장에서 보면 직접운용이 아닌 간접운용의 방법으로 운용을 하다 보니 자산운용사에 비해 인력도 많이 적습니다. 그런데 스튜어드십 코드를 도입하게 되면 적극적 주주활동도 해야 하고 의결권에 행사에 대해서 공시하고, 불행사 한 경우에 대해서도 그 내역과 사유를 공시해야 합니다. 우리나라의 상장기업수가 2025년 9월 말 기준으로 2,765개입니다. 유가증권시장이 849개, 코스닥시장이 1,916개사인데 보험회사 특별계정에서는 주로 유가증권 시장의 기업에 대해서만 투자를 하고 있고, 인덱스 펀드들을 운용하고 있다 보니 투자하는 기업(펀드에서 보유하고 있는 주식 종목) 수가 최소 500개 이상이 됩니다. 정기주주총회가 대부분 3월에 집중적으로 개최되는 데다가, 임시주주총회도 있다 보니 제한된 인력으로 이 정도를 모두 커버하는 것은 한계가 있습니다. 자산운용사는 앞서 말씀드린 바와 같이 전담부서가 별도로 있습니다만, 보험회사 실적배당형 특별계정에는 별도의 전담부서를 편성하기도 어렵고 전담인력을 두는 것도 부담스러운 부분이긴 합니다.
앞서 한국 ESG기준원의 올해 세미나 내용에서도 보듯이 한국 스튜어드십 코드는 기업밸류업 프로그램과 함께 앞으로도 더욱 그 중요도도 강조되고 참여기관도 확대될 것입니다. 실제로 여러 통계 자료들에서도 자산운용사들의 의결권 행사 및 적극적 주주활동이 계속 증가하고 있습니다. 보험회사 역시 참여기관이 확대되면 실적배당형 특별계정도 한국 스튜어드십 코드 참여를 검토해야 할 것입니다.
스튜어드십 코드는 한국 자본시장을 '기관이 무관심'상태에서 '능동적 관여(Active Stewardship)'단계로 전환시키는 핵심 제도적 장치입니다. 스튜어드십 코드는 기업 지배구조 개선을 통해 기업 가치에 긍정적인 영향을 미친다는 실증적 연구 결과가 존재하며 , 이는 고질적인 코리아 디스카운트 해소의 중요한 열쇠로 기능합니다. 최근에는 기업 밸류업 프로그램의 성공을 위한 제도적 기반으로 활용되며, 투자 결정에 ESG 및 가치 제고 노력을 반영하도록 강제하는 정책 도구로서의 역할을 강화하고 있습니다.
향후 보험회사의 실적배당형 특별계정에서도 스튜어드십 코드를 효율적으로 도입하기 위한 궁극적인 노하우는 수탁자 책임(책임)과 투자 수익률(수익) 사이의 균형점을 확보하는 것입니다. 이를 위한 최종 전략적 통찰은 다음과 같습니다. 첫째, 전략적 컴플라이언스 구축을 통해 스튜어드십 코드의 이행을 단순한 비용이 아닌 필수 인프라 투자로 간주해야 합니다. 특히 보험사는 기관투자자로서의 주주활동(공격)과 피투자회사로서의 경영 대응(방어) 두 가지 측면의 지침을 통합적으로 구축해야 합니다. 둘째, 적극적인 주주권 행사가 수익률 제고와 무관한 의도로 오해받지 않도록, 의결권 행사 기준과 사유를 고객 및 수익자에게 투명하게 공개하고 , 내부 의사결정 과정의 독립성을 제도적으로 확보해야 합니다. 셋째, 단기적인 의결권 행사 결과에만 집중하기보다, 투자대상 회사와의 건설적인 대화(Engagement)를 장기적으로 내재화하고, 이 관여 결과를 포트폴리오 리스크 관리에 반영하는 것이 진정한 집사의 의무를 다하는 길입니다.
지금까지 한국 스튜어드십 코드에 대해서 살펴보았습니다. 앞서 설명드렸듯이 의결권 행사가 자산운용에 있어서 차지하는 중요도가 계속 커지고 있습니다. 한국식 스튜어드십 코드의 발전방안이 연내 마련될 수 있다고 하였으니, 관련된 진행경과를 계속 모니터링해 볼 필요가 있겠습니다.
* 註1: 한국 스튜어드십 코드의 이해 (한국기업지배구조원)
* 註2: [자본시장법 제87조(의결권 등)]
① 집합투자업자(투자신탁이나 투자익명조합의 집합투자업자에 한한다. 이하 이 조에서 같다)는 투자자의 이익을 보호하기 위하여 집합투자재산에 속하는 주식의 의결권을 충실하게 행사하여야 한다. <개정 2013. 5. 28.>
③ 제2항에도 불구하고 집합투자업자는 법인의 합병, 영업의 양도ㆍ양수, 임원의 임면, 정관변경, 그 밖에 이에 준하는 사항으로서 투자자의 이익에 명백한 영향을 미치는 사항(이하 이 조에서 “주요의결사항”이라 한다)에 대하여 제2항의 방법에 따라 의결권을 행사하는 경우 집합투자재산에 손실을 초래할 것이 명백하게 예상되는 때에는 제1항에 따라 의결권을 행사할 수 있다. 다만, 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」 제31조제1항에 따른 상호출자제한기업집단(이하 “상호출자제한기업집단”이라 한다)에 속하는 집합투자업자는 집합투자재산으로 그와 계열회사의 관계에 있는 주권상장법인이 발행한 주식을 소유하고 있는 경우에는 다음 각 호의 요건을 모두 충족하는 방법으로만 의결권을 행사할 수 있다. <개정 2013. 5. 28., 2020. 12. 29.>
* 註3: 한국 스튜어드십 코드 참여계획서 양식 (한국 ESG기준원)
* 註4: (보도자료) 스튜어드십 코드 발전방향 논의를 위한 세미나 개최 ('25.2.5, 금융위원회)
