미국 달러의 거침없는 질주, 트럼프를 만나 멈춰 서다
Introduction
우리는 지금 달러 약세장에 진입했을까? 그렇게 생각할 만한 충분한 이유가 있지만, 달러 사이클의 전환점은 좀처럼 명확하게 드러나지 않는다. 거시 경제, 금융, 지정학적 요인들이 이미 변화하기 시작한 후에야 나타나는 경우가 많다.
그러나 이러한 요인들의 수렴이 이미 진행 중일 수 있다. 구조적 고평가, 사라지는 금리 이점, 자본 재분배의 초기 징후들이 모두 잠재적인 전환점을 시사한다. 여기에 트럼프 쇼크( 관세, 대규모 재정 지출, Fed에 대한 압력)가 재개되면 달러 약세 전환의 요인들은 더욱 명확해진다.
이 보고서에서는 이러한 요인들이 어떻게, 왜 변화하고 있는지, 그리고 진정한 전환점을 확인하기 위해 무엇이 필요한지 살펴본다. 달러의 관성(inertia)을 지탱하는 구조적 기반, 과거에 이를 깨뜨린 역사적 트리, 그리고 현재 사이클이 끝을 향하고 있음을 시사하는 유사점들을 제시한다.
Understanding dollar cycles
달러 사이클은 유난히 수명이 길어, 고점에서 다음 고점까지 평균 약 18년이 소요된다. 1970년 이후 세 번의 상승 사이클과 세 번의 하락 사이클을 경험했다. Figure 1은 1970년 이후 각 달러 사이클의 기간과 규모를 보여주며, 현재 사이클이 얼마나 길어졌는지 강조한다.
세 번의 하락 사이클은 1970-1978년, 1985-1992년, 2002-2011년에 발생했으며, 세 번의 상승 사이클은 1978-1985년, 1992-2002년, 2011년부터 현재까지 이어졌다. 즉, 하락 사이클은 각각 8년, 8년, 9년 지속되었고, 상승 사이클은 4년, 10년, 14년 지속되어, 총 평균 18년이었다.
이러한 장기성은 다른 거시 경제 및 금융 사이클과 극명한 대조를 이룬다. 경기 사이클은 평균 약 7년, 미국 신용 사이클은 약 11년, 주식 및 원자재 사이클은 7년에 가깝다.
달러 사이클은 단순히 다르다. 형성되는 데 더 오랜 시간이 걸리고, 깨지기 어렵고, 풀리는 데 더 오래 걸리는 경향이 있다.
FIgure 2는 달러 사이클이 다른 사이클보다 길다는 것을 보여준다.
달러 사이클이 다른 사이클 보다 지속되는 이유
달러 사이클은 상호 강화하는 네 가지 요인에 의해 지지되기 때문에 지속된다. 각각의 비중은 다르지만, 이들은 함께 다른 금융 자산에서는 좀처럼 볼 수 없는 달러의 모멘텀을 형성한다.
네 가지 강화 요인
첫째, 무역, 지정학 및 지경학에서 달러의 지배적인 역할로 인한 구조적 관성
지정학 및 지경학
달러는 무역, 금융, 글로벌 외환보유액 전반에 걸쳐 확고하게 자리 잡고 있다. FX 거래의 거의 90%, 글로벌 석유 거래의 약 80%, 글로벌 외환보유액의 절반 이상, 그리고 국경 간 은행 및 채권 발행의 대다수를 차지한다.
달러는 유로존 국경을 접하는 국가(예: 튀르키예 리라에서 불가리아 레바까지의 거래)를 포함하여 거래에서 지배적인 통화 수단이다. 글로벌 무역에서 달러는 50% 이상을 차지하며, 이는 유로존 회원국 간의 거래를 국제 무역으로 계산하기 때문에 과소평가된 수치이다.
유로존을 제외하면 달러의 점유율은 훨씬 더 높아진다. 예를 들어, 인도의 무역 중 85% 이상이 달러로 이루어진다. 이러한 뿌리 깊은 지배력은 미국의 펀더멘털의 단기적인 변동으로부터 크게 독립된, 지속적이고 다양한 달러 수요를 창출한다.
[Figure 3: 달러가 국제 금융을 지배하고 있다]
둘째, 전 세계는 거의 동시에 움직이지 않는다. 정책 차이는 수년간 지속될 수 있다.
금리 차이
미국이 확장하고 긴축 정책을 펼칠 때에도 유럽, 일본, 중국과 같은 다른 주요 경제국들은 정체되거나, 완화되거나, 구조적 조정을 겪을 수 있다. 인구통계학적 변화, 생산성 차이, 투자 사이클과 같은 심층적인 추세에 의해 형성되는 이러한 차이는 시간이 지남에 따라 금리 및 성장 격차를 유지시킨다.
예를 들어, 아래 차트에서 보듯이 지난 10년 대부분 동안 미국 10년물 국채 수익률은 독일 국채 수익률을 2-3%p 초과했다. 이러한 지속적인 차이는 자본 유입을 유인하여 달러의 강세를 강화하고 달러 사이클을 연장한다.
[Figure 4: 국가 내 금리 차이가 수년간 지속될 수 있다]
셋째, 자본 흐름은 변화하는 데 시간이 걸린다.
투자 흐름
대규모 국경 간 자본 재분배는 구축하는 데 느리고, 되돌리는 데 더 느리다. 국제 투자자들은 정책 명확성이나 경제 동향의 확인을 기다린 후에야 전략적 움직임을 취하는 경향이 있다. 그러나 일단 그렇게 하면, 유입은 피드백 루프를 생성한다. 즉, 더 강한 자산 가격은 수익을 높이고 더 많은 자본을 유치하여 달러를 지지한다.
이러한 루프는 수년간 지속될 수 있다. 예를 들어, 1990년대 후반 미국 기술 붐이나 2000년대 초반 신흥 시장 기술 붐에 참여했던 국경 간 자본 흐름은 증가하는 데 시간이 걸렸고, 위에서 언급한 피드백 루프에 의해 강화되었다.
넷째, 통제하는 주체가 없다.
FX 조정
통화 및 재정 당국이 불균형을 시정하기 위해 개입하는 미국내 사이클과 달리, 통화 불균형을 관리하는 글로벌 당국은 없다. 달러는 개입 없이도 크게 과대평가되거나 과소평가될 수 있다. G5가 달러 약화를 위해 공조했던 1985년 플라자 합의는 드문 예외였다. 그러한 메커니즘이 없으면, 근본적인 불균형이 무시하기에는 너무 커질 때까지 사이클은 연장된다.
최근에는 금융 위기 이후에야 이러한 불균형이 역전되었다. 그때조차도, 글로벌 저축과 투자 불균형 뒤에 있는 근본적인 제도적 역학은 일단 혼란이 가라앉으면 다시 자기주장을 펼치는 경향이 있어, 달러 관성이 재개될 수 있도록 한다.
Soros의 유명한 ‘제국의 순환(imperial circle)’은 달러 관성을 이해하는 한 가지 방법이다. 그의 설명에 따르면, 지속적인 미국 재정 적자는 금리를 인상하고, 달러로 자본을 유치하며, 그 강세를 강화한다. 그 강세는 다시 미국이 추가 적자를 조달하는 것을 더 쉽게 만들어, 무언가 깨질 때까지 지속되는 자기 강화적인 순환을 만든다.
[Figure 5: 지난 20년간 미국의 재정적자가 크게 증가했다]
궁극적으로, 이 네 가지 요인(네트워크 지배력, 비동기적 거시 경제 상황, 느리게 움직이는 자본, 그리고 교정적 감독의 부재) 은 달러 사이클이 유난히 길고 예측하기 어려운 이유를 설명한다.
이제부터는 달러 관성을 깨는 데 무엇이 필요한지, 그리고 1970년 이후 모든 주요 변곡점에 수반되었던 공통된 패턴들을 역사적 관점에서 살펴본다.
달러 관성을 깨는 요인은 무엇일까? 역사로부터 얻는 교훈
역사는 달러 사이클이 단순히 사라지는 것이 아니라 깨진다는 것을 보여준다. 그리고 그럴 때면, 일반적으로 모든 네 가지 구조적 요인 – 무역 및 지정학적 역학, 성장 및 금리 차이, 국경 간 투자 흐름, 그리고 조정되든 시장 주도적이든 어떤 형태의 FX 조정 – 이 밀접하게 연속적으로 변화하기 때문이다.
1970년 이후 세 번의 완전한 달러 사이클이 전개되었다. 트리거가 되는 시점은 달랐지만, 그 패턴은 놀랍도록 일관적이다. 즉, 근본적인 거시 경제, 시장, 정책 요인들이 보통 2-3년 이내에 함께 전환될 때, 달러 추세는 결정적으로 역전된다. 이러한 전환은 종종 피드백 루프와 포지션 조정에 의해 증폭된다. 그 결과는 일반적으로 반대 방향으로 자가 지속적인 사이클이 이어진다.
[Figure 6: 달러 사이클이 길고 지속적이다]
다음 타임라인에서는 각 전환점과 달러 관성을 깨뜨린 동인들을 분석한다. 이러한 전환점에는 오늘날의 상황에 적용할 수 있는 여러 가지 교훈이 있다.
여섯 가지 달러화 사이클 전환점(The six turning points)
닉슨 쇼크 (Pivot 1968-1971)
볼커 쇼크 (Pivot 1978-1980)
플라자 합의 (Pivot 1984-1986)
닷컴 붐 (Pivot 1994-1997)
닷컴 버블 (Pivot 2001-2002)
유로 위기, EM 긴축 발작 (Pivot 2011-2014)
트럼프 쇼크 (Late -2022)
트럼프 쇼크가 달러 관성을 깨뜨리기에 충분할까?
트럼프 쇼크는 달러 사이클의 관성을 깨기에 충분할 수 있다. 우리가 조사한 세 번의 완전한 역사적 사이클 전반에 걸쳐 한 가지 패턴이 유지되었다. 즉, 달러는 네 가지 구조적 요인 – 지경학 및 지정학, 국경 간 투자 흐름, 금리 차이, 지정학적 입장 – 이 모두 전환될 때까지 방향을 바꾸지 않는다. 각 경우에, 이러한 정렬은 다년간의 추세 반전을 촉발했다. 이러한 정렬이 지금 다시 형성될 수 있다.
트럼프 쇼크가 앞서 언급한 네 가지 관점에서 달러 관성을 깨뜨리기에 충분할 수 있는지를 살펴본다.
모든 주요 달러 정점에서 쌍둥이 적자 확대는 미국 통화의 평가 절하 필요성을 가속화했다. 트럼프는 이를 달성할 가능성이 높다.
1985년 플라자 합의는 Reaganomics가 쌍둥이 적자를 GDP의 15%까지 끌어올린 후에 발생했다. 2002년 달러 정점 역시 쌍둥이 적자의 급격한 증가가 선행되었고, 이는 2005년까지 지속되었다. 심지어 1970년대 하락 사이클도 쌍둥이 적자 지표가 2%로 급등하기 전에 발생했는데, 이는 당시 미국이 일반적으로 경상수지 흑자를 기록했다는 점을 감안할 때 이례적이었다. (쌍둥이 적자는 일반적으로 달러 하락 사이클이 시작된 지 2~3년 후에 정점을 찍으므로, 시기가 항상 정확한 것은 아니다.)
오늘날, 트럼프의 두 번째 임기 정책 – 감세, 관세, 국방 지출 증가 – 은 2020년대 후반까지 재정 적자를 GDP의 6% 이상으로 유지할 것으로 예상된다. 역내 생산(onshoring)이 시간이 지남에 따라 경상수지를 좁히더라도, 외부 차입 수요는 여전히 방대하다. 1985년 (공조된 FX 개입)과 2002년 (닷컴 버블 붕괴 후 EM 붐)에 그랬듯이, 글로벌 자본이 더 이상 불균형을 감당할 수 없다고 판단하면 사이클은 깨진다.
국경 간 투자 흐름은 모든 달러 하락 사이클을 주도하며, 자금 배분자들은 이미 미국에 과도하게 노출되어 있다.
모든 주요 달러 약세 국면은 자본 흐름의 결정적인 전환을 특징으로 했다. 1970년대에는 중앙은행들이 외환보유액을 독일 마르크, 엔, 프랑으로 전환했다. 1985-92년에는 자금이 일본, 유럽, 원자재로 이전했다. 2002-11년 약세장은 EM 주식이 강세를 보이고 유로화가 25% 상승했으며, 중국 주도 원자재 슈퍼사이클이 BRIC 시장으로 자본을 유입시켜 달러와 국채 수요를 고갈시켰던 패턴을 반복했다.
이러한 에피소드들은 구조적 규칙을 확인시켜 준다. 즉, 투자 흐름이 해외로 전환될 때, 모든 달러 하락 사이클을 연장하는 피드백 루프를 생성하거나 증폭시킨다.
오늘날, 글로벌 포트폴리오에서 미국 자산의 비중에 대한 우려가 커지고 있다. 2024년 ACWI에서 미국의 비중은 거의 70%에 달했다. 달러 자산에 대한 헤지 비율은 하락했고, 미국 중심의 사모 자산은 기관 투자자들에게 점점 더 지배적이 되고 있다. 의미 있는 재할당을 촉발하는 데는 그리 많은 것이 필요하지 않다.
금리 차이는 미국보다는 비미국 자산에 유리하게 작용할 가능성이 높다
1985년 이후, 미국 금리가 독일과 일본에 비해 하락하면서 달러는 수년간 하락했다. 2001-03년 Fed의 닷컴 이후 금리 인하에서도 유사한 압축이 뒤따랐다. 역사는 금리 차이가 역전될 때 – 볼커 시대의 고금리에서 1990년대 초 독일과의 마이너스 스프레드로, 또는 기술 붐의 정점에서 2000년대 초 위기 후 완화로 – 자본이 재할당되고 달러 하락 사이클이 자기 강화된다는 것을 보여준다.
트럼프의 관세는 인플레이션을 높이더라도 성장을 둔화시킬 수 있다. 동시에 그는 Fed에 금리 인하를 압박하고 있다. 해외에서는 중국이 부양책을 쓰고, 독일은 지출하며, 일본은 인플레이션 정상화의 조짐을 보이고 있다. 2010년대를 정의했던 정책 차별화가 이제 상당히 좁아질 수 있다.
무기화된 정책은 지경학적 및 지정학적 이유로 인해 외환보유액 다변화를 가속화한다
닉슨 쇼크는 외환보유액 다변화의 첫 움직임을 알렸다. 중앙은행들은 조용히 독일 마르크, 엔, 스위스 프랑으로 재할당하기 시작했다. 9/11 사태와 이라크 전쟁 이후에도 유사한 불안감이 나타났는데, 이때 미국의 외교 정책은 다시 동맹국들과 멀어졌다.
최근 들어 이러한 불편함은 더욱 날카로워졌다. 프랑스 BNP에 대한 2014년 이란과의 무역 자금 조달 건에 대한 제재와, 우크라이나 침공 이후 러시아 중앙은행 자산 동결과 같은 지정학적 경쟁국에 대한 조치는 탈달러화 노력을 더욱 시급하게 만들었다.
이러한 변화는 이미 가시적이다. 주요 EM 국가와 일부 미국 동맹국들은 비달러 통화로 에너지 및 원자재 무역을 결제하고, 디지털 결제 인프라를 개발하며, 외환보유액을 확대하고 있다. 달러의 네트워크 효과를 고려할 때, 민간 자본 흐름이 이미 흔들리는 상황에서 공식 수요의 미미한 변화조차도 엄청난 움직임을 촉발할 수 있다.
결론
달러 사이클은 다른 금융 또는 경제 사이클보다 길다. 역사는 네 가지 강화 요인에 의해 지속되고 결국 깨지기 때문에 10년 이상 지속되는 경향이 있다는 것을 보여준다. 이 요인들은 무역 및 지정학적 추세, 상대적 성장 및 금리 차이, 다년간의 국경 간 투자 흐름, 그리고 명시적 또는 묵시적 통화 개입이다.
결정적으로, 이러한 요인들은 고립적으로 작동하지 않는다. 그들은 2~3년의 집중된 기간 동안 함께 움직이는 경향이 있으며, 자기 강화 루프에 갇히게 된다. 1970년 이후 세 번의 완전한 달러 사이클을 조사했다. 모든 경우에, 네 가지 지렛대(levers)가 모두 전환되었을 때만 추세가 깨졌다. 2017년에는 무역 마찰만으로는 충분하지 않았다. 2020년에는 수익률 차이도 마찬가지였다. 관성은 다른 요소들이 같은 방향으로 계속 움직였기 때문에 지속되었다.
두 번째 트럼프 임기 전망이 다른 점은 모든 요인을 동시에 움직인다는 것이다. 즉, 확대되는 쌍둥이 적자와 관세는 무역 패턴을 교란하고, Fed에 대한 정책 압력과 중국, 유럽, 일본의 경제 회복 (미국 외의 진정한 기술 혁신은 말할 것도 없고)은 금리 차이를 좁히며, 동맹국들은 공공연히 공조된 대응을 논의한다.
이러한 정렬은 달러에게 2002년 이후 지속적인 하락 사이클을 위한 첫 번째 진정한 기회를 제공한다.
달러 하락 사이클의 어려움은 투자자들이 일반적으로 비미국 자산에 대한 노출을 늘리는 등 무엇을 해야 하는지가 아니라, 오히려 장기적인 하락 사이클이 진행 중이라는 것을 인식하는 것이다.
부록: 역사적 전환점으로부터 얻는 교훈
1968–1971 The Nixon shock and the collapse of Bretton Woods
1960년대 말, 미국의 경상수지 흑자가 사라지고 베트남 전쟁 비용으로 인해 금으로 뒷받침할 수 있는 수준보다 훨씬 많은 달러가 전 세계적으로 유통되었다. 이에 따라 달러의 $35 금 페그제에 대한 신뢰가 흔들리기 시작했다. 1968년, 금 가격 안정을 위한 다자간 노력인 London Gold Pool은 지속적인 유럽, 특히 프랑스의 인출 압력으로 인해 붕괴되었다. 미국은 곧이어 자본 통제를 시행했고, 역외 자금 보유와 금융 규제 완화에 힘입어 Eurodollar 시장이 급격히 확장되었다.
이 시기는 아직 대규모 민간 부문 투자 유입이 활발하지 않았지만, Eurodollar 시스템은 달러를 신뢰도 변화에 더욱 취약하게 만들었다. 1971년 8월, Nixon 대통령이 10%의 수입 관세와 함께 금 태환 정지를 선언하면서 Bretton Woods System의 붕괴가 공식화되었다. 같은 해 12월의 Smithsonian Agreement는 달러를 평가 절하하고 좁은 변동폭을 도입했지만, 이 체제는 오래가지 못했다. 결국 1973년에는 변동 환율제가 도입되었다.
고전적인 금리 및 성장률 격차 또한 중요한 역할을 했다. 1969년에서 1971년까지 미국이 스태그플레이션 경기 침체에 진입하는 동안, 독일과 일본은 견조한 성장을 유지하며 긴축 통화 정책을 이어갔다. Arthur Burns 의장이 이끌던 Fed는 인플레이션보다는 경기 침체 위험에 집중했다.
초기 붕괴 이후에도 달러 약세 사이클은 지속되었고, 이는 마이너스 실질 금리, 상승하는 인플레이션, 그리고 지정학적 충격에 의해 더욱 심화되었다. 1973년 Yom Kippur 전쟁은 유가를 4배 폭등시켰고, 미국의 쌍둥이 적자를 확대시켰다. 생산성이 붕괴되고 달러에 대한 신뢰는 더욱 악화되었다. 중앙은행들은 조용히 외환 보유액을 다변화했고, 미국 투자자들은 인플레이션 헤지 수단으로 Commodity에 눈을 돌렸다.
1978–1980 Volcker and the return to hard money policy
1970년대 후반, 인플레이션은 정치적으로 용납하기 어려운 수준에 도달했다. 이에 대응하여 Carter 행정부는 예산 긴축, 임금 및 물가 가이드라인, 외화 표시 'Carter bond' 발행 등 달러 방어를 위한 조치를 취했다. 이는 금 매각과 독일, 일본, 스위스의 대규모 공조 개입과 함께 미국과 파트너 국가들이 달러 방어에 전념하고 있다는 신호를 보냈다.
그러나 진정한 변화는 Paul Volcker와 함께 찾아왔다. 미국은 1979년 초 이란 혁명으로 촉발된 스태그플레이션 충격에 대비하지 못했고, 이는 1980년 중반까지 유가를 배럴당 US$13에서 US$34로 끌어올렸다. 이러한 급등은 보다 공격적인 정책 대응을 위한 정치적 여건을 조성하는 데 도움이 되었다. 1979년 8월 Fed 의장으로 임명된 Volcker는 금리 목표 설정을 포기하고 통화량 조절에 집중했다. 연방기금금리(federal funds rate)는 15%를 넘어섰고, 미국의 실질 단기 금리는 세계 최고 수준을 기록했다. 1980년 초 경제는 경기 침체에 진입했지만, 인플레이션 기대 심리는 마침내 꺾이기 시작했다. 정책 신뢰도와 실질 수익률 모두에 이끌려 Capital이 미국으로 유입되었다.
국경을 넘나드는 투자 흐름 또한 변화했다. 1980년 미국 주식 시장은 28% 급등하며 Bond에서 Stock으로의 로테이션(rotation)이 시작되었음을 알렸다. 글로벌 Capital이 정책 전환에 반응하면서 해외 직접 투자(Foreign direct investment)가 증가했다.
초기 전환점을 지나, 새로운 사이클은 Reagan의 성장 지향적 정책(pro-growth agenda)에 의해 더욱 강화되었다: 대대적인 감세, 금융 규제 완화, 그리고 명확한 정치적 위임. 라틴 아메리카 부채 위기는 Capital이 미국으로 유입되도록 도왔고, Personal computing의 확산은 생산성에 대한 투자자들의 낙관론을 강화시켰다. 정책, Capital, 거시경제 지표(macro differentials), 무역 포지션(trade positioning)이라는 네 가지 동인(lever)이 모두 변화했다.
1984–1986 Plaza Accord and downcycle turning point
그러나 1980년대 중반에 이르러 달러 강세는 문제가 되기 시작했다. Reagan 행정부의 재정 확장과 1980년대 초 강력한 달러 정책은 미국 경제가 경기 침체에서 벗어나면서 통화를 급격히 상승시켰다. 쌍둥이 적자(twin deficits)는 급증하여 1986년 말에는 GDP의 8%를 기록했다. 미국 수출업자들은 경쟁력을 잃었고 무역 보호주의(trade protectionism)가 힘을 얻었다.
1985년 9월, G5는 달러 상승을 되돌리고 경쟁력 문제를 해결하기 위해 Plaza Accord에 서명했다. 1984년 Trade and Tariff Act는 이미 1981년에 도입된 일본과의 자발적 수출 제한(voluntary export restraints)을 기반으로, 행정부에 무역 불균형을 관리할 새로운 도구를 제공했다. 이 정책은 효과를 보였는데, 다음 해에 달러는 35% 하락했다.
글로벌 Capital의 대규모 재분배가 이러한 조정(adjustment)을 강화했다. 일본과 유럽 증시는 Plaza Accord 이후 2년 동안 극적으로 outperform했는데, 일본은 160%, EAFE(Europe, Australasia and the Far East)는 100% 상승했다. Commodity 또한 수년간(multi-year) 랠리를 시작했다. 한편, 미국의 실질 금리는 하락했고 인플레이션 기대 심리가 꺾이면서 달러의 Yield 우위가 낮아졌다.
초기 움직임 이후에도 하락 사이클은 지속되었다. Volcker 시대 이후 미국 금리는 정상화되었고, Capital은 호황을 누리던 해외 시장으로 흘러 들어갔다. 많은 Emerging Markets이 부채 구조조정으로 어려움을 겪는 동안에도 유럽과 일본은 Global flow를 흡수했다. 정책, 성장률 격차(growth differentials), 투자 흐름(investment flows), 통화 조치(currency action) 이 네 가지 동인(forces)이 함께 움직였다.
1994–1997 The dot.com boom
1990년대 중반 달러 상승 사이클은 구조적 요인과 순환적 요인의 뚜렷한 조합에서 비롯되었다. 지정학적으로는 소련 해체로 인해 미국의 리더십에 대한 주요 도전 과제가 사라졌다. 국내적으로는 지출 상한제와 1993년 Deficit Reduction Agreement를 통해 재정 규율이 강화되었다. 한편, 기술 주도의 생산성 붐은 잠재 성장률 추정치를 끌어올렸는데, 1996년부터 2000년까지 노동 생산성은 연평균 2.8%를 기록했다.
이러한 배경 속에서 Fed는 1994년 2월부터 1995년 2월 사이에 금리를 300bp 인상하여 독일 및 일본에 대한 Yield 우위를 재확립했다. 반면 Deutsche Bundesbank는 금리 인하 사이클에 진입하고 있었다. 1994년 4월 멕시코 페소 위기가 발생하자 Fed는 시장 안정을 위한 공동 노력(concerted effort)을 주도했다. Nasdaq은 1994년 1분기부터 1995년 말까지 IPO와 Venture Capital의 물결에 힘입어 132% 상승했다.
이후 태국, 인도네시아, 한국, 러시아에서 발생한 Emerging Markets 위기는 투자자들을 달러의 안전성과 유동성으로 이끌었다. 외환보유액 관리자들은 Treasury allocation을 늘렸다. Robert Rubin 재무장관의 '강한 달러' 메시지는 정책 의도에 대한 의구심을 불식시켰다.
이후 2000년대 초반까지 더 높은 생산성, Positive Carry, 그리고 주기적인 글로벌 위험 회피(global risk aversion)가 Capital을 달러 자산으로 계속 유입시키면서 자립적인(self-sustaining) 사이클이 이어졌다.
2001–2002 EM forever, downcycle turning point
다음 전환점은 미국이 성장률 및 Yield 우위를 잃으면서 찾아왔다. Dot-com 버블 붕괴로 Nasdaq은 2001년 1월부터 4월 사이에 50% 하락하여 부를 잠식하고 설비 투자를 감소시켰다. 이에 대응하여 Fed는 2001년 1월부터 2003년 6월까지 11차례 금리를 인하하여 결국 1%에 도달했다. 동시에 2001년 6월의 Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act('Bush tax cuts'로 알려짐)와 9/11 사태 이후 증가한 안보 지출은 Clinton 시대 흑자의 종식과 재정 적자 확대의 귀환을 알렸고, 경상수지 적자는 4% 근처를 맴돌았다.
테러와의 전쟁과 이라크 전쟁 발발은 미국의 보다 적극적인 외교 정책을 보여주었으며, 동맹국들과의 관계에 긴장을 초래했다. 한편, 해외에서는 구조적인 변화가 나타나기 시작했다. 2001년 12월 중국의 WTO 가입은 강력한 Emerging Markets 수출 사이클을 촉발했다. Euro는 2002년 지폐와 동전 도입으로 신뢰할 수 있는 기축 통화(reserve currency)가 되었다.
Capital은 재분배되기 시작했다. Emerging Markets 주식은 2001년에서 2002년 사이에 미국을 22%p outperform했다. Commodity 관련 통화가 강세를 보였고, Euro는 2001년 중반부터 25% 상승했다. 공식 외환보유액 매입이 지속되었음에도 불구하고 Treasury에 대한 민간 부문의 수요는 약화되었다. 경상수지 적자가 부담으로 작용하기 시작했다.
이후 거의 10년간 달러 약세 사이클이 이어졌다. 미국의 쌍둥이 적자는 1999년 10%에서 2005년 25%로 증가했다. US$100를 넘는 유가에 힘입은 중국 주도의 Emerging Markets 및 Commodity 붐은 Capital을 미국 밖으로 유출시켰다. 아시아 외환 보유액 축적은 달러를 Treasury로 재활용했지만, 미국 자산에 대한 위험 선호도(risk appetite)가 회복되기까지는 시간이 걸렸다. 달러는 Global Financial Crisis 기간 동안 강세를 보였으나 2011년까지 하락세를 재개했다.
2011–2014 US exceptionalism, upcycle turning point
가장 최근의 달러 강세 국면은 2011년에서 2014년 사이에 형성되었다. 이는 유로존 국채 위기, Emerging Markets Taper Tantrum, 미국 Shale Revolution, 그리고 기술 Mega Cap의 부상이라는 여러 강화 요인에 기반을 두었다.
유로 위기는 투자자들에게 비최적 통화 지역(non-optimal currency areas)의 취약성을 상기시켰고, 달러를 선호되는 안전 자산으로 재확립했다. 2011년 중반부터 2012년 중반까지 그리스, 포르투갈, 스페인 국채 Yield가 급등하며 미국 Treasury로의 Systemic flight를 촉발했다. 이러한 안전 자산 선호는 곧 정책 Divergence와 결합되었다. Fed는 QE2를 마친 후 2013년 12월 Tapering을 논의하기 시작했고 2014년 10월 자산 매입을 종료했다. 2015년에는 금리 인상이 뒤따랐다. 대조적으로 ECB는 2015년 1월 outright QE를 시작했고, BoJ는 2014년 말 프로그램을 확대하여 달러에 유리한 단기 금리 스프레드를 확대했다.
이러한 Divergence는 대형 기술 기업들의 수익이 재평가되기 시작하면서 Capital이 미국으로 유입되도록 유도했다. Microsoft와 Google의 후행 P/E 비율이 급격히 상승했다. 동시에 2014년에서 2015년까지 유가 폭락은 많은 Emerging Markets의 교역 조건(terms of trade)을 약화시켰고, 달러의 상대적 매력을 더욱 높였다. 2013년 Taper Tantrum은 Emerging Markets 자산이 강한 달러와 긴축적인 미국 통화 정책에 얼마나 노출되어 있는지를 부각시켰다.
무역 및 지정학적 스트레스, Yield differentials, 투자 흐름(investment flows), 정책 비대칭성(policy asymmetry)이라는 네 가지 동인(forces) 각각이 달러에 유리하게 정렬되었다. 그 결과 2016년까지, 그리고 2022년에서 2024년 금리 인상 사이클 동안 강력한 상승세가 이어졌다.
