양적긴축 종료, 그 다음은?

오늘 아침 일어나서 (내가 숙면하는 동안 열렸던) 연준 12월 회의 내용을 훑어보았다. 검토를 마치면서, 체제 전환(regime shift)이 진행 중이라는 느낌을 지울 수 없었다.

QE에서 QT로

2020년 1분기, 팬데믹 초기에 연준은 경제가 멈춰설 위험에 대응해 차입 비용을 낮추고 경기를 부양하는 조치를 신속히 취했다. 3월 초 금리는 1.75%에서 1.25%로 50bp 인하되었다. 불과 몇 주 후, 금리는 100bp 추가 인하되어 0.25%가 되었고, 이 수준은 2022년 2월까지 유지되었다. 이러한 차입 비용 하락과 동시에 기념비적인 양적완화(QE, Quantitative Easing)가 시행되었다. 연준은 현금 바주카를 꺼내들고 매입을 시작했다.

2020년 3월부터 2022년 4월 정점까지, 연준 대차대조표는 4.1조 달러에서 9조 달러에 육박하는 수준으로 2배 이상 팽창했다. 상황이 워낙 이례적이어서 2020년에는 연준이 법적 우회 방법을 동원해 회사채 ETF를 매입하기도 했다. 5월 12일부터 6월 17일 사이, 약 68억 달러가 투자등급 및 하이일드(일명 정크) 채권 ETF를 혼합 매입하는 데 사용되었다.

[그래프 1: 연준 대차대조표, S&P 500, 연방기금금리 추이 (2020~2025)]

공포가 가라앉고 삶이 점차 '정상'으로 돌아오면서 시장도 안정되었다. 연준은 2022년 3월 25bp 금리 인상을 단행하고 자산 순매입을 중단함으로써 QE 사이클을 종료했다. 이제 양적긴축(QT, Quantitative Tightening)의 시간이었다. 폭발적인 부양책과 소비 회복 붐의 달갑지 않은 부작용으로 인플레이션이 경제를 잠식하기 시작했다. 이에 대응해 금리는 빠른 속도로 상승하여 2023년 5.50%에서 정점을 찍었고, 대차대조표는 2.4조 달러(정점 대비 27%) 축소되었다.

위 차트를 보면 연준의 조치와 S&P 500 사이의 놀라운 상관관계를 목격할 수 있다.

팬데믹 발생과 함께 S&P 500은 한 달 만에 30% 이상 급락했다. 연준이 금융 무기고를 꺼내든 바로 그 시점에, 지수는 세상의 상태에 아랑곳하지 않는 듯 저점에서 벗어나 공격적으로 전진했다. 2020년 8월이면 3월의 30% 하락분이 모두 회복되었다. 역사상 가장 빠른 되돌림이었다. 펀더멘털보다 유동성과 훨씬 더 관련이 깊은 회복이었다.

2021년 12월까지 S&P 500은 저점 대비 120% 상승했고, 팬데믹 이전 수준보다 약 45% 높았다. 그 후 연준은 2022년에 금리를 다시 올릴 때가 되었음을 시사하기 시작했다. 연준의 신호가 현실이 되면서 시장은 2022년 대부분 기간 동안 하락세를 보였고, 금리가 3%를 돌파하면서 고점 대비 25% 하락했다.

[그래프 2: S&P 500 연간 수익률 (2020~2024)]