프로젝트 파이낸스 강의/제6강(1)

실사(due diligence) 1 - 프로젝트 건설

지난번 강의에서 11개의 거래 관련 리스크를 살펴봤고, PF 대주단은 각각의 항목에 대하여 리스크 경감 방안을 검토해야 한다고 말했습니다. 그렇기 때문에 다수 PF 서적이나 프레젠테이션 자료는 이 주제에 대하여 꽤 많은 페이지를 할당하고 있습니다. 해서, 여기서는 이미 시중에 배포되어 있는 자료들을 통하여 손쉽게 찾아볼 수 있는 일반적인 내용(예컨대 완공 리스크를 경감하기 위해 건설계약에 적절한 규모의 LD가 포함되어야 하며, 신용도가 높은 금융기관이 제공하는 계약이행보증 징구가 필요하다는 등의 일반적인 내용)에 대한 언급은 최소화하도록 하겠습니다.  

게다가 이러한 일반적인 내용들은 반드시 PF에만 해당하는 것들이 아니기 때문이기도 합니다. 예컨대 사업주가 직업 차입을 하는 경우, 또는 프로젝트 회사를 설립하지만 사업주가 대주단에게 보증(채무보증1))을 제공하는 경우를 생각해 봅시다. 이 경우에도 사업주 또는 프로젝트 회사는 수많은 프로젝트 계약을 체결할 것이며, 관련 리스크를 관리하기 위해 꼼꼼하게 계약을 검토할 것입니다. 당연한 얘기인 만큼 새로울 것도 없습니다. PF의 독특함은, 이를 넘어서서, 사업주 또는 프로젝트 회사가 이미 검토한 내용에 대하여 ‘실사’라는 명목으로 대주단이 구체적으로 간섭을 하고, 그리고 그 결과 프로젝트 계약의 일부가 수정되고 또 최종적으로 금융계약에 해당 내용이 반영되게끔 하는 것이라고 볼 수 있을 것입니다.2)  

그렇기 때문에 저는 PF의 특징적인 부분들에 대하여, 혹은 제가 보기에 가장 중요하다고 판단되는 부분들에 대하여 국한하여 강의를 진행하도록 하겠습니다. 다시 한번 강조하지만, 거래 관련 리스크 경감 방안은 관련 서적 등을 읽으면서 철저하게 학습하는 것이 좋겠습니다. 왜냐하면 해당 내용들은 PF 뿐 아니라 프로젝트성 금융을 취급하기 위해 반드시 알아야 할 내용들이기 때문입니다. 다시 말해 국제금융을 취급하는 금융기관 직원이라면 상식적으로 알아둬야 할 내용들이기 때문입니다.

6-1. 완공 리스크  

PF는 (브라운 필드3) 또는 M&A 방식 프로젝트가 아니라면) 기본적으로 단일 인프라 자산의 건설과 운영과 관련된 금융입니다. 상식적인 얘기지만 프로젝트가 잘 운영되기 위해서는 먼저 완공이 이루어져야 합니다. 이는 수치적으로도 드러납니다. 1983년 1월부터 2011년 12월 중 승인된 4,067개의 프로젝트 파이낸스(해당 기간 중 전 세계에서 승인된 프로젝트의 53.6%에 해당) 딜에 대한 Moody’s의 보고서4)는 다음과 같이 밝혔습니다 : 건설기간 중 또는 그 직후 단계의 프로젝트 누적 부도율은 Ba 등급5)에 해당하지만, 운영단계의 프로젝트는 Baa1/A 등급6)에 해당한다고 말입니다. 또 다른 신용평가기관인 S&P 또한 프로젝트 실패가 완공 리스크와 밀접하게 관련이 있다고 언급하였습니다 : 대부분의 default는 건설기간 및 초기 운영기간에 발생했다는 것입니다.7) 그러므로 PF 대주단은 자연스럽게 프로젝트 완공 리스크를 가장 큰 리스크로 인지하게 되는 것입니다.  

완공 리스크를 경감하는 가장 중요한 수단은 사업 소재지 국가에서 유사 프로젝트를 수행해 본 경험이 있는 능력 있는 8) 건설회사와 건설계약을 체결하는 것입니다. 더 나아가, 고정 가격 턴키(turn-key) 건설계약9)을 체결하는 것입니다. 동 계약의 가장 중요한 사항은, 그 이름이 의미하듯, 건설회사가 고정된 금액으로 발주처가 제시한 기준에 부합하는 인프라 시설을 짓는 것입니다. 즉, 초과비용(cost overrun) 위험과 완공 지연 위험을 건설회사가 부담하는 것입니다. 그 결과 고정 가격 턴키 건설계약의 경우 건설회사가 부담하는 리스크가 큰 만큼 계약 가격 또한 높은 것 또한 사실입니다.  

그러나 사업주가 유사 프로젝트 경험이 풍부하여, 혹은 사업주 멤버 중 하나가 건설회사이기 때문에 (굳이 가격이 비싼) EPC 계약을 체결하고 싶어하지 않을 수도 있습니다. 한편, 반대로 대주단의 입장에서, 프로젝트 회사가 EPC 계약을 체결했다 하더라도 안심할 수 없는 경우가 있습니다. 혹은 라이센스 문제 등으로 인하여 건설회사가 공사기간 중 발생하는 기술적인 문제는 자신들이 책임질 수 없다고 선언10)하는 경우가 있습니다. 이 문제는 통상 제한적 사업주 지원을 통하여 해결됩니다. 이러한 방식으로 ‘무소구’가 아닌 ‘제한소구’ 방식으로 PF의 성격을 살짝 변화시키는 것입니다.

인프라 PPP 사업의 경우 이 문제는 대부분 양허계약 해지대금(termination payment) 조항을 통해 해소됩니다. 프로젝트가 특정일까지 완공되지 않으면 양허계약 해지 사유가 되며, 발주처는 해지대금을 지급하고 시설물을 인수합니다.11) 이때 해지대금이 커버하는 범위는 대주단이 가장 민감하게 바라보는 이슈이고, 그렇기 때문에 대부분의 경우 차입금 잔액은 상환할 수 있도록 구조화됩니다.12) 게다가 많은 PPP 사업의 경우, 특히 병원, 학교, 감옥 등 사회적 인프라고 분류되는 프로젝트의 경우 건설 리스크는 상대적으로 크지 않고, 경제적 인프라라고 하더라도 전통적인 화력 발전소의 경우 완공 리스크는 크지 않은 것으로 알려져 있습니다. 전자는 기술력이 크게 요구되지 않는 토목건설의 비중이 크기 때문이며13), 후자의 경우는 터빈 조달이 핵심 사안으로, 터빈과 기타 주변 시설과의 연결은 기술적으로 크게 어렵지 않은 것으로 알려져 있기 때문입니다. 신재생 발전 프로젝트 중 태양광 프로젝트 또한 건설 자체는 큰 이슈가 아닐 것입니다.  

그러나 자원개발 사업(특히 업스트림부터 다운스트림까지 막대한 capex 투입이 요구되는 LNG 사업 등)이나 정유·석유화학과 같은 사업의 경우 개별 기자재 제작에 기술적 노하우가 필요할 뿐 아니라, 각각의 기자재 간의 연결문제도 상당히 복잡합니다. 수많은 기자재 중 하나에서 문제가 발생하면 chain-reaction을 통해 프로젝트 전체가 멈춰서 버리는 일이 발생하기 때문입니다. EPC 계약을 통해 이러한 리스크를 건설회사에 이전할 수 있지만, 현실에서는 많은 어려움이 있습니다.14) 예컨대 건설회사는 발주처의 지시가 명확하지 않았다, 발주처가 처리해야 할 사항을 제대로 이행하지 못했기 때문에 자신 또한 업무를 제대로 처리할 수 없었다, 또는 force majeure가 발생했다는 등의 사유로 자신이 져야 하는 부담을 최소화하려 합니다.15) 이 과정에서 발주처와 건설회사 간 다툼이 발생할 수 있으며, 중재 또는 소송으로 비화되는 과정에서 수많은 시간과 비용이 낭비됩니다. 이러한 상황에 대비하여 발주처는 이행성보증을 징구해 두지만 이행성보증 금액이 커버할 수 있는 금액은 프로젝트 지연에 따른 초과비용에 미치지 못하며, 건설회사의 경우 이행성보증을 발급한 은행의 소재국 법원 앞 대지급금 지급 정지 가처분 소송을 제기할 수도 있습니다.16) LD, 특히 Delay LD가 활용되기도 하지만, 실제로 LD를 부과하고 이를 받아내는 것은 쉽지 않습니다. 이런 갈등 와중에서 프로젝트의 재원은 말라갑니다.  

그렇다고 해서 대주단이 손쉽게 강제집행을 결정할 수도 없습니다. 건설 중 자산의 경우 담보권 등록이 제대로 되어있지 않을 가능성이 크고, 무엇보다도 건설 중 자산의 가치는 차입금 규모에 크게 미치지 못하기 때문입니다.17) 한편, 발주처가 건설계약을 해지하고 제삼자와 건설계약을 새로 체결할 수도 있겠지만, 건설부지의 잠재적 리스크 문제 등으로 인하여 실제로 이런 옵션을 선택하는 경우는 거의 없는 것으로 알고 있습니다.

한편, 유사 사업에 대한 경험이 풍부한 사업주의 경우 대주단과 완공 리스크에 대하여 오랜 시간 동안 협상을 하고 싶은 생각이 없을 수도 있습니다. 시간이 곧 돈이기 때문입니다. 게다가 협상에 시간을 보내느라 호황을 맞이하고 있는 시장을 바라보면 군침만 삼키는 일은 절대 하고 싶지 않을 것이기 때문입니다. (물론 그 반대의 상황을 맞이할 수도 있겠지만 말이죠)  

해서, 사업주에게는 대주단 앞 완공보증(completion guarantee)을 제공하고 이 모든 논의를 종식시키고자 하는 동기가 발생합니다. 완공보증이란 특정일18)까지 프로젝트를 완성할 것을 약속하고, 이 약속을 지키지 못할 경우 대주단 앞 끼친 손실에 대하여 보상하겠다는 약정입니다. 사업주는 이러한 리스크 보강장치를 제공하는 대신 건설기간 중 EoD 항목을 최소화할 것을 요구합니다. EPC 계약에다 사업주가 추가적으로 완공보증까지 제공하는데, 대주단이 자잘한 이슈에 꼬치꼬치 개입할 필요가 없지 않느냐는 겁니다. 맞습니다. 그래서 완공보증이 제공될 경우 EoD를 일반적인 EoD와 사업주의 신용위험 등 좀 더 심각한 EoD(fundamental EoD)로 구분하기도 합니다. 그리고 fundamental EoD가 발생하는 경우에만 완공보증 의무를 이행하게끔 합니다. 그러나 완공보증의 정의는 아무래도 모호한 면이 있습니다. 아래는 Graham Vinter 변호사의 완공보증에 대한 설명을 함께 읽어보시죠.  

그러나 이러한 완공보증은 법적 한계를 지니고 있다. 완공보증의 한계를 이해하기 위해서는 대출금 상환 요구와 손해배상 청구의 차이를 명확히 이해하는 것이 중요하다. 대출계약이란 특정 의무를 이행하는데 대한 반대급부로, 또는 특정일 및 특정 상황 발생 시 특정 금액을 상환하겠다는 약정이다. 한편, 손해배상 청구는 당사자의 일방이 계약의무를 이행하지 않을 경우 청구하는 일반적인 배상금 청구이다. 대출금 상환을 요구하는 자는 특정 의무를 이행하였다거나, 특정일 및 특정 상황이 발생했다는 점만을 증명하면 된다. 자신이 별도의 피해를 입었다는 사실을 증명할 필요는 없다. 이에 반해 손해배상을 청구하는 자는 계약상대방이 계약을 위반하여 자신에게 손실을 끼쳤다는 점, 계약 체결 당시 이러한 손실의 발생이 예측 가능했다는 점, 그리고 손실을 최소화하기 위한 합리적인 노력을 기울였다는 점 등을 증명해야 한다... 그렇기 때문에 완공보증은 종종 "채무상환약정"(debt service undertaking, DSU)의 형태를 띠기도 한다. 이는 실질보다는 형식에 무게를 둔 방식인데, 핵심은 완공지연시 사업주들이 상환기일이 도래한 대출 원리금을 상환하며, 특정일(longstop date)까지 완공을 달성하지 못할 경우 대출금 전액을 상환하겠다는 약정이다. DSU는 위에서 설명한 이유로 인하여 보증서의 형태를 띠는 것이 일반적이다. 이는 일종의 화장술로서, 사업주들이 보증서에 기한 대금지급 요청을 접수하는 것을 기다리기보다는 스스로 프로젝트 회사의 의무를 이행하는 것처럼 보이고 싶어 하는 것이다.19)  

여하튼 대주단으로서는 (신용도가 높은) 사업주로부터 DSU를 징구한다면 완공 리스크에 대하여서는 상당 부분 대비가 되었다고 말할 수 있을 것입니다. 그러나, 완공 리스크가 상당히 높은 것으로 보이는데도 불구하고 사업주가 여러 가지 이유로 DSU를 제공하지 않을 수도 있습니다. 이 경우 사업주와 대주단 간 지루한 협상이 이어집니다. 다만, 이 문제에 대하여 딱히 창의적으로 해결할 방법이 없기 때문에, 아래 두 가지 정해진 틀 내에서 줄다리기를 하는 수준에서 귀결됩니다.  

하나는 프로젝트 모니터링 강화입니다. 모니터링을 강화하는 까닭은 문제 발생 가능성이 엿보일 경우 미리 조치를 취하기 위해서입니다. 건설기간 중 대주단이 미리 조치를 취한다는 것은, 핵심적으로, 대출금 인출을 중단시킨다는 것입니다. 다만, 프로젝트가 완공되지 않은 시점에 이러한 (극단적인) 조치를 취할 경우 결국 그 피해는 고스란히 자신에게 돌아올 수 있기 때문에 이는 두 번째 조치, 즉 사업주의 추가적인 지원을 염두에 둔 조치라고 할 수 있겠습니다.  

모니터링 강화 방법은 주기적으로 건설 진행경과 리포트/컨설턴트 모니터링 리포트를 수령하는 것 외에도, 건설 예산과 건설비용에 대한 통제를 강화하는 방법이 있습니다. 대주단 자문사를 활용하는 방법도 있습니다. 프로젝트 완공 longstop date를 설정해두고 주기적으로 완공까지 걸리는 시간을 체크하는 방법(time to completion test)이 있고, 완공까지 필요한 자금이 부족하지 않은지 체크하는 방법(forecast funding shortfall test)도 있습니다. 대주단 자문사 완공까지 걸리는 시간이 longstop date보다 늦을 것으로 판단하는 경우, 또는 완공까지 필요한 자금이 부족하다고 판단하는 경우를 EoD의 사유로 추가하는 것입니다.20)  

다른 한 방법은 사업주가 보다 빠른 시기에 자본금을 투입하게끔 하는 것입니다. 통상의 프로젝트의 D:E ratio가 70:30 정도라고 본다면, 사업주에 비해 대주단이 두 배 넘는 자금을 투입합니다. 이 비율대로 대주단과 사업주가 자금을 프로젝트에 투입21)한다고 가정하면 항상 대주단이 사업주보다 더 큰 위험에 노출되게 됩니다. 달리 표현하면 ‘대주단의 capital at risk가 사업주의 capital at risk보다 크다‘고 할 수 있습니다. 그러므로 두 번째 방법은 사업주의 capital at risk를 더 크게 만드는 방법이라고 할 수 있습니다. 이를 통해 사업이 어려워졌을 때 사업주가 손쉽게 사업을 저버리지 않게끔 하는 것입니다.22)  

사업주의 capital at risk를 늘리는 방법에는 D:E ratio를 보다 보수적으로 설정하는 방법, 기본 자본금(base equity) 외 예비 자본금(contingent equity)을 마련케 하는 방법, pro-rata 방식이 아니라 금융종결의 선행조건으로 기본 자본금 전체를 한꺼번에 투입23)하게 하는 방법, EoD가 발생할 경우 기본 자본금 또는 예비 자본금을 전부 투입케 하는 방법 등이 있습니다. 한편, 완공 전에도 현금흐름이 창출되는 프로젝트도 존재합니다. 시운전 기간 중 제품이 생산되는 발전, 정유 및 석유화학 프로젝트라든가 단계별로 완공이 이루어지는 LNG 프로젝트(예컨대, 총 3개의 train으로 구성되는 액화플랜트 등), 또는 이미 운영되고 있는 구간을 포함하고 있는 유료도로 사업 등이 그러합니다. 이렇게 발생하는 현금흐름24)의 처리방법을 보다 보수적으로 하는 것입니다 - 사업주로서는 동 현금흐름을 전액 자본금으로 인식하는 것이 Equity IRR 측면에서 가장 유리하겠지만, 대주단 입장에서는 이를 자본금으로 인식하지 않는 것입니다.25)

PF는 (자산의 담보가치보다는) 현금흐름에 기반한 금융입니다. 그러므로 금융지원이 결정되었고 이미 꽤 많은 자금이 인출된 경우라면, 웬만하면 모두가 합심하여 프로젝트 완공에 올인(all-in)하게 됩니다. 그 말은, 프로젝트 완공과 관련된 협상(즉, 각자의 ’올인‘의 크기를 미리 정하는 협상)이 PF의 핵심 협상 대상 중 하나가 된다는 것입니다. 저 또한 사업주의 DSU 제공 이슈만으로 무려 3달이 넘게 협상에 매달린 적이 있습니다.26)  

사업주들 또한 완공만 되면 배당을 허용해 달라, 리파이낸싱을 허용해 달라, 지분 매각을 허용해 달라 등 (사업주의 capital at risk를 줄이는) 다양한 요구를 하니 PF에 있어 완공은, 특히 바로 다음에 설명할 완공 테스트 통과는, 해당 사업의 화룡점정이라 해도 과언이 아닐 것입니다.  

---

1) 프로젝트의 특정 계약내용을 이행하지 못하는 경우를 대비한 ‘이행성보증’과 대비되는 의미로, 차입금을 갚지 못하는 경우를 대비하는 보증입니다.  

2) 예컨대 인프라 PPP 사업(특히 Availabililty Payment 방식의 PPP 사업)의 KPI(Key Performance Indicator, 핵심 성과지표)가 대주단의 요구에 의하여 수정될 수 있고(프로젝트 계약의 수정), KPI가 일정 기간 동안 충족되지 않을 경우 금융계약상 EoD 요건이 될 수 있다(금융계약에 반영)는 것 등입니다.   

3) 신규로 인프라를 건설하는 그린 필드(green field)와 대비되는 용어로써, 이미 건설이 완료된 상태의 프로젝트를 일컫습니다.  

4) Moody’“s Investor Services, “Default and Recovery Rates for Project Finance Bank Loan“(2013. 2. 4)  

5) S&P 및 Fitch의 BB 등급과 동급  

6) S&P 및 Fitch의 BBB/A 등급과 동급  

7) Graham Vinter 등 「Project Finance : A Legal Guide, 4th edition」  

8) 건설능력뿐 아니라 (당연한 얘기지만) 재무적 능력 또한 탄탄해야 합니다.  

9) 턴키 계약의 다른 명칭은 EPC(Engineering, Procurement and Construction) 계약입니다. 이 이름은 턴키 건설계약 도입 전 프로젝트 디자인, 자재구매 및 건설에 대해 분리발주를 한 관행을 반영하고 있습니다.    

10) 건설회사가 특허권의 대상인 특정 라이센스와 관련하여 발생하는 문제까지 책임지는 것을 ‘technology wrap을 제공한다‘고 표현합니다.  

11) 그렇기 때문에 PPP 사업에서 최악의 사태가 발생할 경우, 거래 관련 리스크가 발주처의 신용리스크로 전환된다고 볼 수도 있습니다. 그렇다고 해서 해지대금 조항만 확실하면 대주단이 금융을 제공할 것이라고 생각해서는 안 됩니다. 실제로 해지대금을 지급하는 일이 발생하지 않도록 하는 것이 PF 구조화의 목적이기 때문입니다.    

12) 물론, 프로젝트 회사 잘못으로 인하여 계약이 해지된다면 프로젝트 회사의 기회비용까지 전부 해지대금으로 지급하지는 않을 것입니다.    

13) 반면, 운영은 경제적 인프라보다 훨씬 까다롭습니다. 왜냐하면 사회적 인프라가 달성하고자 하는 목표는 수치로만 단순하게 나타낼 수 없기 때문입니다.   

14) It is always easier said then done.  

15) 실제로 발주처가 해야 할 일을 제대로 안 하여 건설회사에게 피해를 입혔다면, 건설회사에게 보상이 주어져야 할 것이고(compensation event), 일시적인 force majeure 등으로 인한 문제라면 이를 빌미로 건설계약을 해지할 수도 없을 것입니다(relief event).   

16) 실제로 제가 겪었던 일입니다.  

17) 그렇기 때문에 PF 구조조정에서 가장 중요한 것은 ‘주식이나 자산의 처분’이 아니라 ‘현금흐름 창출 능력의 회복’입니다.   

18) longstop date 또는 backstop date라는 표현이 활용됩니다.   

19) Graham Vinter 등 「Project Finance : A Legal Guide, 4th edition」  

20) 그러나 사업주나 건설회사가 아닌 경우, 이를 정확하게 측정하는 것은 쉽지 않은 일입니다. 대주단 자문사 또한 기본적으로 이들이 제출한 자료를 바탕으로 보고서를 작성하는데, 책임 소재와 관련된 이슈로 인하여 누가 봐도 명백한 경우가 아니면 사업주나 건설회사의 의견에 반하는 의견을 내기 쉽지 않습니다. 그러므로 이러한 조치는 건설기간 중 문제 발생이 예상된다면 사업주가 먼저 솔직하게 이러한 상황을 대주단과 공유하게끔 하는데 이의가 있다고 하겠습니다.   

21) pro-rata라고 표현합니다.  

22) 이와 관련된 lessons learned는 9-3 JAC 사례를 참조하세요.   

23) upfront 방식이라고 합니다.   

24) pre-completion net revenue라고 합니다.   

25) 그러나 이미 현금흐름을 발생시키는 프로젝트에 대하여 지나치게 상세하게 유불리를 따리는 것은 사실상 큰 의미가 없다고 생각합니다. 그리고 어쨌거나 이 현금흐름을 배당에 쓰지 않고 프로젝트 비용에 충당하게 하는 것은 양자 간 큰 이견이 없을 것입니다.   

26) 이 건에서 DSU 이슈는 deal breaker라는 생각을 했고, 모두가 똘똘 뭉쳐 대응하여 결국 사업주로부터 DSU를 받아내는데 성공하였습니다.