[경영]차등의결권, 똑같이 1주인데의결권은 10개라고?

수습부원 강다현

주주평등의 원칙: 주주는 회사와의 법률관계에서는 그가 가진 주식의 수에 따라 평등한

취급을 받아야 한다는 원칙.

 우리 상법에서는 회사가 일부 주주에게만 우월한 권리나 이익을 부여하기로 하는 약정은 특별한 사정이 없는 한 무효로 보고 있다. 그러나 2023년 4월 27일, 1주당 최대 10개의 의결권을 인정하는 개정안 ‘벤처기업육성에 관한 특별조치법’(이하 “벤처기업법”)이 국회본회의를 통과하여, 2023년 11월 17일부터 시행된다.

이는 상법에서 보장하는 1주 1의결권 원칙의 예외 사항으로서 비상장 벤처기업의 창업주에 대하여 복수의결권 주식의 발행을 허용한 것이다.

 벤처기업은 이 개정안을 통해 기업공개를 위한 투자 유치 시 창업자의 지분율이 낮아져 경영권이 부실해지는 문제를 막을 수 있다. 실제로, 한국 시장에서 복수의결권 주식이 허용되기 전인 2021년 3월, 쿠팡은 뉴욕증권거래소(이하 NYSE)에 상장하였다. 이때 쿠팡의 김범석 의장은 1주당 29개의 의결권을 갖는 주식을 보유함으로써, 지분율 10.2%만으로 76.7%의 의결권을 확보할 수 있게 되었다.

 한국 시장에서도 부분적으로 복수의결권이 허용됨에 따라 어떤 벤처기업이 이를 이용할 수 있을 것인지에 관심이 쏠리고 있다. 마켓컬리의 김슬아 대표는 미국 증시 상장을 준비하며 투자를 받는 과정에서 본인의 지분이 6.25%까지 하락하였다. 2021년 7월 9일, 마켓컬리는 미국 증시 상장을 포기하고 국내 상장을 추진한다고 밝혔는데, 벤처기업법이 통과됨에 따라 복수의결권 주식으로 대표의 경영권을 지켜낼 수 있을지 주목된다.

 여기서 한 가지 의문이 든다. 냉철한 자본주의 사회에서 창업자의 지분이 낮다는 이유로 해당 기업을 인수 합병으로부터 보호해 주어도 되는가? 벤처기업에 대한 복수의결권을 법으로 보장하는 것이 과연 정당하다고 볼 수 있는가? 주식회사의 의결권이 커온 역사를 함께 살펴보며 과연 복수의결권이 정당한지 살펴보도록 하자.

1. 주식회사는 발명품이다!

 주식회사의 시초는 대항해 시대로 거슬러 올라간다. 신대륙 탐사를 위해 막대한 자금이 필요했고, 투자자들은 모험의 위험성을 대가로 의사결정에 참여할 권리를 갖게 된다. 이것이 지금의 ‘주식회사’로 커진 것이다.

 당시 자본을 손에 쥔 사람들은 왕가나 귀족들이었다. 만약 투자한 자본만큼 의결권을 갖게 된다면 사업이 온통 왕가와 귀족들에 의해 좌지우지되었을 것이다. 따라서 초기 주식회사는 의결권의 상한을 두고, 소수 주주들에게는 최소 1개의 의결권을 보장하는 ‘주주간의 평등’ 원칙을 따랐다.

 19세기에 들어서 대량생산을 위한 대규모 자본 투자가 중요해졌다. 투자자들은 투자한 만큼의 의결권 행사를 원했고, 주식 수에 비례한 평등의 원칙인 ‘주주평등의 원칙’ 즉,‘1주 1의결권’ 원칙이 등장하여 현재까지 이어지게 되었다.

2. 그럼 차등의결권은 뭔데?

[그림1] 1주 1의결권 원칙의 예외 주식

 상법 제369조 제1항에 따르면 주주는 1주마다 1개의 의결권을 갖는 것이 원칙이나, 차등의결권 주식에서는 1주당 의결권의 수를 차등으로 배분한다. 1주당 1개의 의결권을 갖는 보통주보다 더 많은 의결권을 부여하거나, 주식 보유기간에 비례하여 의결권을 차등으로 부여하는 것이 차등의결권 제도이다.

 차등의결권은 2개 이상의 의결권이 부여되는 복수의결권, 의결권이 부분 인정되는 부분의결권, 의결권이 없는 무의결권으로 나누어볼 수 있으며, 이 글에서 다루는 차등의결권은 복수의결권의 의미를 지닌다.

3. 냉철한 자본주의 사회에서 이 제도가 정당한가?

 혹자는 위와 같은 의문을 제기할지도 모른다. 약육강식의 논리에 따라 자본주의 사회에서 도태된 기업은 창업주보다 더 많은 지분을 보유한 주주에 의해 인수 합병되는 것이 옳아 보인다. 차등의결권의 도입 이유를 이해하기 위해 먼저 기업의 본질을 생각해 볼 필요가 있다.

 기업은 사회의 중요한 경제 주체로서, 기업의 본질은 일정한 방향성과 지속성을 유지한 채 사업을 이어나가는 것이다. 주식회사가 처음 탄생한 것도 사업을 추진하기 위한 자금을 조달을 용이하게 하기 위함이었다. 기업이 방향성을 잃은 채 자본에만 휘둘린다면 건강한 경제라 볼 수 없다.

 기업이 자본에 휘둘려 인수 합병을 당하는 것을 ‘적대적 M&A’라고 부른다. 적대적 M&A 개념의 이해를 돕기 위해 우리나라 사례 하나를 소개하겠다. 2015년 6월, 엘리엇 매니지먼트는 삼성그룹을 대상으로 적대적 M&A를 시도한 적이 있다. 엘리엇은 두 차례에 걸쳐 삼성물산의 주식을 사들여 7.12%의 지분을 보유하며 삼성물산의 3대 주주에 올라섰다. 그리고는 “제일모직과 삼성물산이 1 대 0.35의 비율로 합병한다”는 계획안은 공정하지 않다며 주주총회 결의금지와 자사주 처분금지 가처분소송을 제기했다. 헤지펀드인 엘리엇의 목표는 오직 이익 챙기기였고, 이는 삼성그룹이 일정한 방향성과 지속성을 가지고 나아가는 것에 반대되는 일이었다.

기업의 본질 vs. 자금의 조달

 둘 모두 중요한 일이지만 기업의 존속을 위해서는 기업의 본질이 우선시되어야 한다는 것을 보여주는 사례이다. 따라서 벤처기업이 상장하는 과정에서 사업을 지속해 나갈 창업주의 의결권을 보장해 주는 것은 필요하다고 볼 수 있다.

4. 무조건적인 창업주의 의결권 보장은 옳지 않잖아?

[그림2] 벤처기업법 제2조의2 제1항의 요건

 국회 본회의를 통과한 벤처기업법은 위 요건들을 붙여 무조건적인 창업주의 의결권 보장을 지양하고 있다. 해당 법률은 주주평등 원칙이라는 상법 조항에 어긋나는 특별조치이므로, 위 요건들이 불가피하다. 또한 복수의결권 주식을 발행하기 위해서 창업주는 주주총회를 거쳐 주주들의 동의를 받아야 한다.

5. 해외의 차등의결권 도입 현황은?

[그림3] 글로벌 5대 증권시장 vs 한국 차등의결권 도입현황

 이미 해외 많은 국가들은 차등의결권을 도입하였다. 미국은 1898년 처음으로 차등의결권 제도를 도입한 기업이 등장하였으나, 1986년에서야 NYSE는 차등의결권을 허용했다. 세계 각국은 미국 차등의결권 제도의 수혜를 받기 위해 자국이 아닌 미국 상장을 택하였고, 이에 따라 기업을 유치하기 위해 여러 국가에서 차등의결권을 도입하기 시작하였다.

[그림4] 주요국의 차등의결권 관련 규제 비교

 홍콩의 경우, 2014년 중국 테크기업 알리바바가 자회사가 거래되던 홍콩 시장에 재상장하려 했으나, 마윈 회장의 경영권 유지 문제로 NYSE에 상장한다. 이에 홍콩거래소는2018년 차등의결권 제도를 도입하였다.

 싱가포르 역시 2012년 영국의 프로 축구단 맨체스터유나이티드가 차등의결권이 없다는 이유로 NYSE에 상장한 것과 홍콩의 차등의결권 제도 도입에 영향을 받아 2018년 차등의결권 제도를 도입한다.

 상하이거래소는 2019년 혁신 기업 전용 시장인 STAR market을 개장하며 차등의결권 제도를 도입하였으며, 일본은 2008년부터 ‘단원주제도’를 통해 복수의결권과 같은 효과를 내고 있다.

6. 차등의결권에 관한 열띤 찬반 논쟁

 차등의결권에 관한 연구는 여러 연구자들에 의해 시행되며 일관되지 않은 결과를 내고 있다. 차등의결권을 도입한 기업을 대상으로 연구한 결과 기업가치가 상승 혹은 일정했다는 결과와 하락했다는 결과 모두가 존재하는 상황이다. 다만, 여러 연구들 사이에서 공통적으로 나타나는 차등의결권의 장단점이 존재한다.

[그림5] 미국의 차등의결권 IPO 비중(개수)

 차등의결권의 장단점을 알아보기에 앞서 차등의결권 제도를 도입한 기업의 추이를 살펴보자. 미국 전체 IPO 중 차등의결권 기업의 비중은 1980~2022년 동안 9.7%로 나타났으나, 최근 5년 간(2018~2022년)의 차등의결권 기업의 비중은 23.2%로 크게 증가하였다.

- 차등의결권 찬성 입장

 차등의결권 제도에 찬성하는 입장에서는 ‘혁신성’을 내세운다. 전문적 기술력과 지식을 갖추고 가장 그 사업을 잘 이해하는 창업자가 적대적 M&A와 같은 경영권 공격의 걱정 없이 혁신적인 장기계획을 수립하고 이행할 수 있다. 실제로 차등의결권 제도가 기업의 혁신성, 특히 출원에 기여한다는 연구 결과도 있다.

 투자자들에게도 이득이 될 수 있다. 특히 초기 스타트업에 투자할 때에는 사업의 내용과 비전을 보고 투자하는 경향이 있다. 그러나 이 스타트업이 점차 커가는 과정에서 투자를 받아 창업자의 지분이 희석되고, 경영권이 위태로워져 초기 사업의 내용과 다르게 흘러간다면, 투자자 입장에서는 아예 새로운 스타트업에 투자하는 것과 같아진다. 초기 사업모델의 유지를 위해서 창업자의 의결권 보장은 필요하며, 주주들에게도 득이 되는 일이 된다.

 기업의 효율성 면에서도 긍정적인 결과를 가져올 수 있다. 경영권을 안정적으로 보장 받게 되어 창업자는 경영권 방어를 위한 자기 주식 매입을 하지 않아도 된다. 따라서 적정지분율 이상으로 과도한 자본을 투자하지 않게 되며 비생산적인 자본의 사용을 막을 수 있다. 여기서 아낀 자본으로 기업은 경쟁력 제고를 할 수 있게 될 것이다.

- 차등의결권 반대 입장

차등의결권 제도에 반대하는 입장에서는 경영진의 ‘도덕적 해이’로 인한 기업의 효율성 하락을 제시한다. 냉철한 자본주의 사회이지만 창업주를 보호해 주는 제도가 차등의결권 제도였다. 그러나 창업주 혹은 경영진이 무능할 경우, 시장 원리에 따라 활발한 M&A가 이루어져야 하지만, 그것이 불가능해진다. 이로 인해 시장 발전이 저해되는 역기능이 생긴다.

 앞서 말한 경우와 다르게, 경영진이 의도적으로 이 제도를 악용할 수도 있다. 이를 서술하기에 앞서 ‘지분율괴리도’라는 개념을 소개하자면, 지분율괴리도란 의결권과 배당권의 차이를 의미한다. 예를 들어, 전체 주식이 보통주(1주 1의결권) 4주와 1주당 3개의 의결권을 갖는 주식 2주로 이루어진 회사가 있다고 가정하자. 창업주가 이 차등의결권 주식2주를 소유하고 있다고 한다면 창업주는 전체 10개의 의결권 중 6개를 소유하여 60%의 의결권을 가진다. 그러나 배당을 받을 때에는 창업주가 전체 주식 수 6주 중 2주를 소유하여 33.3%의 배당권을 갖는다. 이로써 26.7%(60%-33.3%)의 지분율괴리도가 발생한다.

 만약 창업주의 지분율괴리도가 높다면 어떻게 될까? 창업주는 자신의 의결권으로 기업에 미친 영향에 비해 적은 배당을 받게 된다. 따라서 배당 이외의 방법, 예컨대 과도한 고액 연봉을 챙기는 식으로 이익을 챙기려 할 것이고, 여기서 경영진의 사적 이익 추구 문제가 발생할 수 있다. 이는 자연스레 소액주주의 이익 침해로 이어진다. 지분율괴리도가 커질수록 CEO의 사적 이익 추구도 증가한다.

 차등의결권으로 경영권 보장을 받은 경영진은 실적에 관심을 가지지 않을 수 있다. 그저 자신의 자리를 지키며 녹봉을 받는 것이 개인적으로는 더 중요해질 수 있다. 이처럼 경영진이 선량한 관리자로서 일하지 않고 자신의 자리를 지키려고 하는 것을 참호구축 리스크라고 부르며, 이는 주주 기만행위가 된다. 연구 결과에서는, 차등의결권 기업의 CEO가 더 오래 재직하며 참호구축 성향이 높다고 발표한 바 있다.

 이미 차등의결권을 도입한 다른 나라와는 다르게 우리나라에 적용하기 어려운 이유도 있다. 동아시아 국가들의 기업은 가족기업이 많아 기업 지배구조가 불투명하다. 만약 기업이 차등의결권으로 불공정행위를 저지른다면 이에 대한 보상이 어려울 것이라는 우려도 존재한다.

 비슷한 맥락으로, 재벌의 상속에 이용될 수 있다는 문제도 존재한다. 현재는 벤처기업에만 적용되는 법이지만, 이후 차등의결권이 일반기업으로도 확장된다면 가능한 일이다. 아버지가 복수의결권 주식을 보유하면 보통주 1주의 가치가 감소한다. 이때 자녀가 유상증자를 통해 주식을 소유하고, 상속 시에 아버지의 복수의결권 주식을 보통주로 전환하면 자녀가 갖고 있던 보통주의 가치가 상승한다. 이런 방식으로 상속 부담을 줄여 악용할 수 있다.

7. 우리나라는 차등의결권을 어떻게 받아들여야 하는가

 차등의결권을 둘러싼 찬반 논란이 뜨거운 만큼, 장점만을 취사선택하고 단점을 보완하는 입법 및 행정이 필요하다. 앞서 언급했던 것처럼 창업주의 권한을 높이는 차등의결권의 영향으로 투자자 보호가 어려워질 수 있다. 따라서 차등의결권의 도입은 투자자 보호수준을 올리는 것과 함께 이루어져야 한다. 언급된 경영진 과잉보호, 도덕적 해이의 문제 또한 사외이사제도, 감사위원회제도, 내부회계관리제도 등의 기업구조를 투명화할 각종 제도를 통해 극복해나가야 한다.

[그림6] 일몰조항 차등의결권 기업과 영구적 차등의결권 기업가치 추이

 무엇보다도 차등의결권이 무적의 방패가 되게 해서는 안 될 것이다. 벤처기업이 성장할 수 있을 때까지의 유예 시간을 부여하는 제도로서 작용해야 하며, 이를 위해서는 차등의결권의 존속기간을 설정하는 것이 필수적이다. 실제 연구에서도 영구 차등의결권 기업은 존속기간을 설정한 기업보다 기업공개 7년 이후의 기업가치가 37% 낮게 나타나, 존속기간의 중요성을 입증한 바 있다. 이에, 우리나라에서 벤처기업법을 개정할 때에도 일몰조항으로서 10년의 기한을 설정하였다.

 국제적 논의가 아직까지도 진행 중인 사안이니, 벤처기업법에 관한 행정에 있어서 국제 이슈를 검토할 필요가 있고, 최신 연구 결과를 반영해야 할 것이다. 아직 완벽하게 차등의결권을 수용한 것은 아니지만 기업지배 구조가 선진적이지 않은 우리나라 실정을 반영하여 차등의결권 제도를 집행해 나갈 수 있기를 바란다.

참고문헌

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그림 및 도표

[그림1] 1주 1의결권 원칙의 예외 주식

[그림2] 벤처기업법 제2조의2 제1항의 요건

[그림3] 글로벌 5대 증권시장 vs 한국 차등의결권 도입현황

한국경제인협회, “글로벌 주식시장 차등의결권 도입현황 및 기업경영성과 분석”, 2021-03-12.

[그림4] 주요국의 차등의결권 관련 규제 비교

남길남, 「차등의결권 논쟁의 주요 흐름과 시사점」, 자본시장연구원, 2019.

[그림5] 미국의 차등의결권 IPO 비중(개수)

남길남, 「테크기업이 주도하는 세계 증권거래소의 변화와 차등의결권 이슈」, 자본시장연구원, 2021.

[그림6] 일몰조항 차등의결권 기업과 영구적 차등의결권 기업가치 추이

남길남, 「차등의결권 논쟁의 주요 흐름과 시사점」, 자본시장연구원, 2019.