SK쉴더스와 적정 기업가치
진짜 Valuation이란?
유심 사고로 정신 못차리고 있는 SK텔레콤과 관련이 있는 회사, SK쉴더스가 오늘의 주인공입니다.
시장 분위기를 보아하니 왠만한 금융기관에는 인수금융 관련 티저 레터와 IM 자료가 다 전달된 듯 합니다.
그 이야기는 딜 클로징이 제대로 안 되고 있다고 해석되는데...글쎄요.
어제도 타 기관 심사역분들과 이 기업 이야기하며 거의 날을 샐 뻔 했습니다.
주제는 "적정 기업가치를 구하는 방법과 SK쉴더스의 미래"였는데 2차 술자리가 끝나가는 상황에서도 결론이 나지 않았죠.
숙취로 피곤하긴 했지만 재미난 경험이었음.
https://www.chosun.com/economy/money/2025/04/21/VBVKN322PSVSWN65HYWB7NIK4M/
가끔 기사를 보다 보면 문득 '이 기업가치가 맞나?너무 심하게 Over value인데?'라는 의문이 드는 경우가 있습니다.
결론적으로 말해 이 딜은 처음부터 저에게는 '과대평가'라는 이미지로 각인되었죠.
최초 SK그룹에서 떨어져 나올때부터 지금까지,
딜을 볼때마다 '너무 비싸게 주고 샀다'라는 생각이 지금도 떠나질 않네요.
이번에는 리파이낸싱을 통해 SK스퀘어쪽에 일정수준 이상의 자금을 넘겨줘야 하는 듯 보이는데 쉽지 않아 보입니다.
무엇보다 큰 문제.
기사를 통해 보니 기업가치를 5조원으로 평가했다는 겁니다.
아무리 정보 보안 서비스가 유망하다지만 영업이익 1,000억대 회사가 5조라...
참고로 업계 1위 에스원의 시가총액도 3조가 안되는 상황입니다.'
대상회사 인수금융만 2조 8천억이죠.
갑자기 드는 생각이 저라면 차라리 저 돈으로 에스원 회사 전체를 사겠다는 야심찬 계획이 떠오르네요. ㅎㅎ
아니면 더 싸지만 관계회사 매출을 기대할 수 있는 KT텔레캅을 합병하든지 말이죠.
물론 과거 쿠팡 상장할 때 '그 돈으로 이마트를 사버리겠다'는 이야기들이 있긴 했지만, 쿠팡과 SK쉴더스를 단순 비교하는 건 너무 무리인 듯 보입니다.
예전 은행에 근무했을 때도 다 좋은데 너무 비싸게 주고 샀다는 이유로 반대를 했었습니다.
그럼에도 불구하고 'SK가 뒤를 받치고 있는데 뭔 소리냐!'라고 주장했던 프런트가 있었습니다.
잘 빠져 나올 수 있을지, 지금쯤 괜찮을지 모르겠습니다.
...
기업가치에 대해 추가로 이야기를 해봅니다.
위에서 이야기 했던 쿠팡도 그랬고, 셀트리온도 한때는 기업가치를 두고 많은 회계사님들의 공격을 받던 시절이 있었습니다.
5년전인가?
모 회계사님은 저에게 그랬습니다.
'극단적으로 말해서 5년안에 셀트리온은 망할수도 있습니다.'
하지만 여전히 살아있죠. 마찬가지입니다.
아주 먼 미래에 SK쉴더스가 5조, 아니 10조원의 가치를 인정받을 수도 있겠죠.
하지만 현재로서는 합리적인 기대치를 벗어났다고 생각합니다.
물론 제 개인적인 기준에서 하는 말이니 오해없기를.
https://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202505021119369160104313
사실 기업가치, "Valuation에 정답이라는 것이 있을 수 있을까?" 라는 생각을 늘 합니다.
금번 지인들과의 술자리에서도 그랬지만 대부분 추정과 판단이 들어가는 영역이기 때문이죠.
책에 쓰여진 내용들도 다르고 수많은 가정이 뒷받침 되기 때문에 그대로 인정하기도 쉽지 않습니다.
개인적으로 제가 잘 쓰는, 그리고 신뢰하는 기업가치의 기준은 업계 1위의 EV입니다.
헷갈릴 수 있으니 '시가총액 계산에 의한 기업가치 (지분가치) 재산정'이라고 해두죠.
조금 더 이야기하자면 시가총액은 주식 가치로 계산이 되기 때문에 여기에 차입금을 더해야 한다는 의견도 있고,
잉여현금성자산을 차감한 순차입금을 더해줘야 한다는 의견도 있습니다.
참고로 '현금성자산 > 차입금' 케이스라면 둘의 차이만큼 지분가치에 더해주라는 의견도 있죠.
위의 경우는 주변에 아무리 물어도 제대로 된 대답이나, 근거를 제시해주지 않아서 책에서 직접 찾았으니 참고.
(출처: 내부자가 알려주는 실전 밸류에이션 테크닉)
또 시가총액에 Debt 가치가 이미 반영되어 있기 때문에 추가적인 가감은 맞지 않다는 주장도 있습니다.
정말 많은 이야기죠?
현재까지 내린 결론은 이겁니다.
저는 이 기업가치, Valuation에 있어서만큼은 다 맞는 이야기라는 것.
핵심은 거기에 이르는 논리구조에 있는 것이지, 절대적으로 옳고, 그른 가치 산출 방법이 없다는 말입니다.
말 그대로 기업가치는 상대적이기 때문이죠.
문제는 그걸 마치 변하지 않는 진리처럼,
공식처럼 숭배하는 것입니다.
이건 너무 좁은 시각을 가지고 있기 때문입니다.
참고로 아래는 지난번 타 기관 심사역들과의 자리에서 나온 토론 내용입니다.
'DCF를 왜 인정하지 않느냐?' ---> DCF는 인정하지만 거기에 대한 매출, 수익성 가정, 할인률에 대한 계산이 맞지 않다. 그래서 쓰지 않는다.
현금성자산을 왜 반영하지 않느냐? ---> 해당 현금성자산을 인수 주체가 사용할 수도 있기 때문에 해당 금액만큼 기업가치에서 차감해야 한다고 생각한다. (연간 1조 이상의 투자 권한을 보유하신 OO 심사역님)
왜 차입금을 감안하지 않느냐? ---> 시가총액에는 차입금에 대한 가치가 이미 계산되어 있는 것 아니겠는가. (여의도 자산운용사들을 집합시켜서 운용자금 분배해주시는 OO심사역님)
모든 것에 동의하지는 않지만 저는 위에서 주장한 것들 모두 다 옳다고 봤어요.
왜냐만 각자의 논리가 나름 합리적이었기 때문이죠.
저들 중 그 누구도 'OO 책에 써 있었어요, OO IM에 나와 있었어요'라는 말은 하지 않았기 때문에 더 좋았던 듯.
추가 설명을 조금 더 해보자면, 술자리에서 여러 논란에도 불구하고 대부분이 동의한 것이 바로 시가총액 1위 기업에 대한 가치평가입니다.
가끔 상장법인인 경우 상속문제 때문에 낮은 가치가 유지되기는 하지만,
시작은 어쨌든 1위 기업에서부터 시작되어야 '뒤탈이 없다'라는 것이 결론으로 모아지게 되었죠.
그런 의미에서 오늘 분석 대상인 쉴더스의 기업가치는 아무리 생각해도 범위를 벗어났다고 봅니다.
같은 시장과 같은 섹터에 있는 일등기업보다 2배에 가까운 가치부여가 된 2등 기업이라...
'과장되었다' 라는 생각을 지우기 힘드네요.
다만 다시 강조합니다.
이것은 저의 개인적인 생각일 뿐이라는 것. ㅎㅎ
오늘은 여기까지!
P.S. 기업가치 산정과 관련된 추가적인 이야기.
'대상회사가 비상장사이고 정확히 사업구조가 맞아 떨어지지 않는 경쟁상대방을 찾기 어려워 시장가치 평가에 대한 자료를 넣지 않았습니다' 라고 이야기를 간혹 듣게 됩니다.
그럴 때 보면 IM에 시장가치 평가 자료가 없는 경우가 많더군요.
자료에 있으면 있고 없으면 없다는 말은 구차하지 않나 싶어요.
안 나와 있다면 다른 자료를 찾아봐야죠.
미국과 일본을 비롯한 글로벌 주식시장에 대한 접근이 국내처럼 쉽게 되는 지금, 이 멘트는 '노력을 하지 않았다'라는 말로 들립니다.
자체적으로 기업가치를 산출해보는 사람이 주변에 많아졌으면 좋겠습니다.
