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by 재무선배 Nov 11. 2022

[재무분석] 12.쿠팡 - 흑자전환에 대한 상세분석

*쿠팡 분기별($, ₩환산) 및 연도별(₩) 실적데이터 엑셀자료가 필요하신분은

 구독과 함께 아래에 댓글로 메일주소를 남겨주세요^^

 - $기준, ₩환산 : 3개년 분기별 실적 데이터 정리본

 - 국내연결기준 : 6개년 연도별 실적 데이터 정리본

 - 영문보고서 번역본(구글)




안녕하세요. 재무를 알기쉽게 설명드리는 '재무선배'입니다

쿠팡이 3분기 흑자전환을 했다는 놀라운 뉴스가 있었죠


오래 걸릴 줄 알았던 흑자전환을

이렇게 빨리 달성할 줄은 저를 포함한 많은 분이 예상하기 어려웠습니다.


그렇게 적자가 심했던

그리고 많은 사람들이 불가능하다고까지 여겨졌던

쿠팡은 어떻게 흑자전환을 할 수 있었을까요?


너무 궁금해서

데이터를 분석하느라 거의 밤을 새버렸네요


1. Intro


한 때 이커머스 사업부와 유통/패션부문 사업의 기획실장을 하면서

수없이 고민하고 수익성에 대한 대안을 찾았던 부분과

맞닿는 중요한 내용이 있어 그 관점에서 한번 정리해보았습니다.


이커머스의 수익구조에 대해서 이해를 하시려면

아래 글에 구조를 정리해놓았으니 보시는 것도 도움이 되실 것입니다.

참조 : [재무분석] 7.이베이 - 16년 연속 흑자인 이유



쿠팡의 실적은 2가지를 모두 보아야 조금 이해가 됩니다.

1) 분기별로 공시되는 $기준의 재무보고서

 ㄴ링크 : https://ir.aboutcoupang.com/English/financials/quarterly-results/default.aspx

2) 연도별로 공시되는 ₩기준의 연결감사보고서

 ㄴ링크 : https://dart.fss.or.kr/main.do


2가지 자료를 일일히 내려받아 정리를 했지만

안타까운 것은 $기준의 재무제표와 ₩기준의 재무제표는

중요한 차이점들이 꽤 있습니다.

1) 회계기준의 차이 : US GAAP vs K-IFRS

2) 기간의 차이 : 분기별 vs 연도별

3) 통화의 차이 : 달러 vs 원화

4) 상세내용의 차이 : 요약데이터 vs 조금 더 상세한 데이터


그래서 두 재무제표간 숫자는 꽤 상이한 부분이 있지만,

비교해가면서 보면

쿠팡의 비즈니스 구조와 핵심적인 이슈사항을 뽑아낼 정도로는 추정이 가능했습니다.

(자료가 필요하시면 댓글로 메일주소를 남겨주세요^^)



2. 쿠팡의 실적


먼저 쿠팡의 분기별 실적을 보겠습니다.

(정확하게는 거래액과 매출액을 구분해서 보아야 하지만,

쿠팡은 대부분 PB와 직매입비중이 높으므로 모든 것을 매출액 기준으로 계산하였습니다.)


1) 매출액 vs 영업이익


아래의 표를 보시면(₩ 환산)

22.3Q의 매출액은 6.8조

전분기대비 +8% 성장

전년동기대비 +27% 성장했습니다.


22.3Q의 영업이익은 1,039억으로

첫 흑자 전환이면서

영업이익율 1.5%를 기록했죠.



출처 : 재무선배 ($ -> ₩로 환산, 분기별 평균환율 적용)




2) 매출액의 성장

숫자는 기본적으로 Stock과 Flow의 개념이 있습니다.

특정 시점(기간)의 숫자를 보는 Stock도 중요하지만

숫자가 어떻게 변해가는지 Flow를 항상 함께 보아야 합니다.


그래서 분기별 데이터를 보았더니

놀랍게도 2020년 이래로 분기별로 단 한번도 매출액이 역성장한 적이 없네요


커머스는 시즌성이라는 것이 존재하거든요

만약 고객의 수가 크게 변화가 없다면

3Q, 4Q에는 매출액이 크고

2Q는 매출액이 줄어야 일반적입니다.


하지만 이렇게 꾸준하게 매출이 성장했다는 얘기는

여러가지 관점에서 분석해 볼 수 있습니다.

1) 고객의 성장(양), 또는 고객당 매출액(질)의 성장

2) 상품(상품군)의 확장

3) 시장(채널, 국가)의 확장

4) 신규 서비스의 확장 (쿠팡이츠, 쿠팡플레이 등)

등등


분기별 보고서를 보면 명확하게 활성고객에 대한 정보가 있습니다.

출처 : 재무선배 ($ -> ₩로 환산, 분기별 평균환율 적용)

직관적으로는 고객이 계속 늘었을 것 같았는데

활성고객 데이터를 보니 특이한 사항이 보입니다.


활성고객은 22.1Q에

1810만명을 찍은 이후 계속 비슷한 수준에 머물러 있죠.

오히려 고객당 매출액(분기별)이 꾸준히 증가하고 있습니다.

분기별 38만원이면,

1800만명이 1인당 13만원을 구매한다는 의미입니다.


결국 쿠팡의 최근 매출성장은

고객이 늘어서라기 보다는

고객당 매출액이 늘었고

더 나아가서는 LTV(고객생애가치)가 계속 늘고 있다라고 보아야 맞습니다.


왜 LTV가 늘어날까요?

그것은 고객의 만족도 관점에서 살펴볼 필요가 있습니다.


여러 논문을 찾아보면

고객만족도는 3가지 측면이 구분해볼 수 있습니다.


1) 비용(가격)만족도

2) 상품(콘텐츠)만족도

3) 서비스만족도


가격이 만족스럽지 않더라도

상품이나 서비스가 만족스럽다면 전체 만족도에 큰 영향이 없다는 내용입니다.

 출처 : 이승지, 서승범, 이나영, 김성필, (2021) OTT 요금제에 따른 콘텐츠 몰입도 연구

 출처 : 이진용 (1996)  가격정책의 공정성에 대한 소비자 판단에 관한 연구


배송이라는 매우 만족스러운 서비스가 있기 때문에

결국 로켓와우 가격을 올렸음에도, 최저가가 아님에도

전체 만족도가 유지될 수 있다고 볼 수 있습니다.


또한 일단 지불한 로켓와우 비용에 대해서는

구매가 많아질수록 더 많은 혜택을 누린다고 여겨지기 때문에

가격상승이 오히려 고객을 락인하는 요소로 활용되기도 하죠.


최저가를 중요시했던 오픈마켓과 소셜커머스는

아무리 쿠폰을 발행해도 왜 성장하지 못하며


서비스와 고객만족을 중요시했던 쿠팡은

마케팅비용을 많이 태우지 않아도

성장이 어떻게 가능한지 명확하게 나오는 부분입니다.


3. 흑자전환의 이유 - 판관비



위의 내용을 통해 쿠팡의 양적 실적추세를 이해했다면

이제는 질적지표와 비율을 통해 흑자전환의 힌트를 찾을 수 있습니다.


출처 : 재무선배 (일부 데이터는 추정)

찾으셨나요?

22.3Q의 영업이익율은 1.5%로

21.3Q의 영업이익율 -6.8% 대비

+8.3%p 성장하면서 흑자로 전환했습니다.

(전분기 대비로는 영업이익율이 +2.8%p 성장했죠)


쿠팡의 매출액은 매 분기 꾸준히 성장했지만, 판관비율은 거의 줄지 않았습니다.

규모의 경제효과가 나타나지 않은 것이죠.

그 이유는 국내 연결감사보고서를 통해서 힌트를 찾아볼 수 있습니다.

(6개년 데이터로 정리해보았습니다.)  


한가지 체크할 점은

전년 동기로 보면 판관비율 변동폭이 거의 없었지만

전분기 대비로 보면 갑자기 -1.5%p가 좋아졌습니다.

$기준 재무제표에는 비용상세가 나오지 않기 때문에

연결감사보고서가 나오면 들여다 볼 대목입니다.

출처 : 재무선배 (연결감사보고서 중_ 일부 데이터는 추정)


1) 판관비 중 가장 큰 부분은 인건비입니다.


인건비는 매출원가와 판관비부분으로 구분할 수 있는데

총 인건비는 2017년 이래로 크게 변화하지 않았습니다.


그 이유는 2가지로 구분해 보아야 합니다.

먼저 쿠팡은 배송원가를 매출원가로 보고 있습니다. (변동비성)

배송원가율을 보면 오히려 증가하는 추세를 보입니다.


반면에 판관비에 속한 인건비는

매출이 커질수록 그 비율이 줄어들고 있습니다. (고정비성)


22.3Q의 판관비율이 크게 변화가 없음을 보았을 때

판관비의 주요비율도 큰 변동이 없음을 예측해볼 수 있습니다.


즉, 규모의 경제가 생겨서 비용의 효율이 높아졌다가 아니고

효율은 높아졌지만 그만큼 다시 재투자했다고 보는 편이 더 맞습니다.


이 부분은 언제든 마음만 먹으면 비용을 줄일 수 있습니다.

수익성을 높일 수 있는 기회는 얼마든지 있다는 얘기죠.



2) 광고선전비율은 2%대입니다 - 오픈마켓과 비교


이전 이베이편에서 다뤘던 비용구조 중

오픈마켓도 광고선전비율이 거래액대비 2%가 넘지는 않습니다. (하기 참조)

출처 : 재무선배 (이베이편)


언뜻 비율이 비슷해보이지만 비즈니스 구조상 큰 차이가 있습니다.


쿠팡은 직매입으로 매출총이익율을 24%까지 높였고

매출액 대비 2%를 광고비를 쓰는 것은 충분히 커버할 수 있습니다.


반면 오픈마켓은 10% 내외의 수수료를 받으면서

거래액의 2%의 광고비를 쓴다는 얘기는

매출액의 20%를 광고비로 쓴다는 것과 동일한 내용이죠


단기적으로는 매출을 내려면 광고비를 쓸 수밖에 없습니다.

하지만 가격메리트가 떨어지면

고객은 언제든지 다른곳으로 이동할 준비가 되어 있습니다.


반면 가격이 아닌 서비스로 고객을 락인하면

쿠팡처럼 고객당 매출액이 계속 증가하게 되고

그럼 광고비 지출을 줄여도, 오히려 구독료를 받더라도

고객이탈을 줄일 수 있습니다.


결국 서비스강화가 고객락인으로 이어지고

이는 장기적으로 저비용구조를 이끌어낼 수 있습니다.



3) 세번째는 운반 및 임차료와 감가상각비입니다.


두가지를 묶어서 봐야 하는 이유는

물류와 관련된 비용이기 때문입니다.


배송원가는 매출원가로 보고 있지만

물류창고 구축(감가상각비)

쿠팡이 얘기하고 있는 자동화/기술인프라/프로세스혁신(무형자산상각비)

포장비, 물류피킹/패킹 등의 비용(운반,소모품등)이

대부분 물류와 관련된 비용으로 추정됩니다.


이번 3Q 실적발표 전문을 보면

흑자의 원인이 인프라와 서비스측면이라고 얘기하는데

일부는 공감되지만, 이것이 수익성의 핵심이라 보기는 조금 어렵습니다.

조금 더 대외적인 프리젠테이션에 가깝다 생각합니다.


예를 들면

인프라와 서비스가 강화되면

1) 생산성 향상으로 비용구조가 좋아지기도 합니다.

2) 그리고 물류의 회전율을 높여서

   CAPA보다 훨씬 많은 양을 처리할 수 있게 해주기 때문에

   매출액을 확장하는데 큰 도움을 받을 수 있습니다.

3) 재고의 수량시스템이 정확해질수록

   폐기나 잉여재고감소로 매우 효율적이 되죠

하지만 매출원가의 핵심은 조금 다른 곳에 있습니다.


4) 수익관점으로의 전환이 시작되었습니다.


여태까지 쿠팡은 수익은 모르겠고,

우리는 전진만 한다 이렇게 알려져 있었습니다.

하지만 뉴욕에 상장하면서부터는 수익에 신경쓸 수밖에 없게 되었죠.

쿠팡이 수익관리를 세게 진행하고 있다는 얘기는 최근에 많이 들려오기도 했습니다.


사실 수익성을 높이는 가장 첫번째 단추는

수익관점으로의 인식전환과 그에 대한 문화입니다.


많은 스타트업이 고객, 매출, 시장점유율을 바라보며 가지만

수익관점의 인식이 밑바탕에 깔려있지 않은 채

비즈니스 구조를 세팅하면 되돌리기가 매우 어렵습니다.


쿠팡에는 뛰어난 직원들도 많고, FP&A 부서도 매우 강화되어 있기 때문에

수익관점의 문화가 자리잡히면 1분기만에 판관비율이 -1.5%p 개선된 것처럼

지속적으로 매출원가율을 줄여갔던 것처럼

추가 수익개선의 기회는 충분히 많습니다.


다만 수익구조의 인식전환은

저비용 비즈니스 구조만들기 > 생산성 향상 > 규모의 경제 > 비용의 절감 순입니다.



4. 흑자전환의 이유 - 매출원가



위에서 보았던

주요비율 차트와 데이터를 다시한번 보겠습니다.


22.3Q 영업이익율이

전년 동기대비 +8.3%p 좋아지면서 흑자전환했는데

매출원가율이 -7.9%p (83.8% -> 75.8%) 감소

판관비율이 -0.4%p (23.0% -> 22.7%) 감소했습니다.


즉, 쿠팡의 흑자전환의 이유는 바로 매출원가에 있음을 알 수 있습니다.


출처 : 재무선배 (일부 데이터는 추정)


쿠팡의 매출원가는 상제품매출원가와 배송원가로 나뉘어집니다. (연결감사보고서 중)


$기준 데이터와 ₩기준 연결감사보고서의 비율을 살짝 혼합하여 추정해본다면

결국 매출원가율 중에서도 (진짜)상제품매출원가율 감소가 큰 영향을 준 것을 알 수 있습니다.


상제품 매출원가율의 공식을 간단히 풀어보면 다음과 같습니다.

정말 중요하니 실무에 계신분들은 꼭 기억하셨으면 좋겠습니다.

*상제품 매출원가율 = 제조원가율or상품매입율/(1-할인율)


사실 데이터가 한정적이기 때문에

매출원가율이 감소한 원인을 정확하게 알기는 어렵습니다.

그래서 일반적으로 매출원가율을 줄일 수 있는 대안 관점에서 다루려 합니다.


1) 제조원가율 or 상품매입율

쿠팡은 크게 4가지 방식의 커머스를 운용합니다.

- 제조 (PB -> 로켓배송)

- 상품직매입 (로켓배송)

- 상품위탁 (3PL)

- 입점 (업체배송)


- 제조는 직접 생산과정에 참여하기 때문에

  식품을 제외하고는 제조원가율이 매우 낮습니다. (보통 30%~45%)

  로켓프레시와 로켓배송을 시키면 쿠팡PB상품이 매우 많음을 알 수 있죠.

  최근에는 대용량 벌크도 많습니다. 원가율을 낮추기 위한 요소입니다.


- 상품직매입은 쿠팡이 다른 브랜드의 상품을 매입하여 물류센터에 적치하고

  로켓배송에 태워서 판매하는 것을 말합니다.

  이때 중요한 것은 얼마의 매입율로 협의할 것이냐이죠

  보통 상품매입율은 카테고리와 브랜드등급에 따라 결정됩니다.

  A급 브랜드는 55~60%

  B급 브랜드는 50%전후

  기타 브랜드는 40~50% 사이쯤 이런 식이죠

  쿠팡이 수수료 협상에서 우위에 있다면

  직접 제조를 하지 않아도 마치 제조를 한 것같은 정도의 수익효과가 나기도 합니다.

  반면 브랜드는 수익이 거의 남지 않게 됩니다. 쿠팡에 종속될 수도 있죠.


 - 상품위탁(3PL)은 직매입과는 다소 다릅니다.

   직매입은 쿠팡이 재고부담 안고 판매가격을 매출로 인식하는 것이라면

   상품위탁은 일반적으로 수수료계약으로 이루어집니다.

   로켓배송이나 제트배송을 태울 수도 있고

   반품조건부이냐 아니냐 또는 계약형태에 따라 매출인식방법은 상이합니다.

   물론 정확한 내부 처리는 다를 수 있습니다.


 - 입점(업체배송)은 일반 오픈마켓과 비슷한 구조로

   업체가 직접배송하고 플랫폼은 수수료를 가져가는 형태이죠.

   

이 4가지의 차이가 중요한 이유는

제조원가율과 상품 매입율이 크게 다르기 때문입니다.

이해를 돕기 위해 대략적인 가정을 넣어서 아래와 같은 표를 만들어 보았습니다.

참고 목적으로만 부탁드립니다.



2) 매출원가율을 줄이는 방법

쿠팡은 직매입비중과 제조(PB)의 비중이 매우 높습니다.

그렇기 때문에 쿠팡을 플랫폼으로 또는 이커머스로 보기보다

유통업이라고 보는 것이 구조를 이해하는 데에 도움이 됩니다.


직접 상제품을 컨트롤 하는 유통업의 구조에서는

매출원가율을 다음과 같은 방법을 통해 크게 줄일 수가 있습니다.


① 카테고리의 변화 (포트폴리오의 조정)

위의 표를 보면

상품군과 직매입/위탁/입점의 어떤 카테고리에 집중하느냐에 따라

전체 원가율과 수익율은 크게 변화하는 것을 예상해볼 수 있죠.


식품은 이익율은 낮지만, 볼륨이 크기 때문에 전체 이익액에 기여도가 높습니다.

리빙이나 직매입은 볼륨이 작지만, 수익성이 높기 때문에 기회가 있습니다.

쿠팡의 매출과 시장점유율이 계속 올라가면서

PB의 매출과 상품 직매입매출도 함께 상승할텐데

이 부분이 평균 매출원가율을 낮추는 데에 크게 기여할 수 있습니다.


다만, 재무제표가 너무 불친절한 것은

이것을 추정해볼 수 있는 어떤 정보도 주지 않는 다는 것이죠.

누군가가 이런 질문을 해준다면 정말 좋겠네요.


물류비용의 효율화가 이루어졌기 때문에

이익액이 높은 식품을 계속 유지하고,

수익성이 높은 직매입을 확대할 수록

쿠팡의 이익성장의 기회는 얼마든지 있죠.

다만 쿠팡의 일방적 관점이 아닌 업체와 동반 성장은 꼭 필요합니다.


② 제조원가율, 상품매입율 자체의 하락

이전 마켓컬리 편에서

컬리가 적자일 수밖에 없는 이유 중 하나가

핵심 카테고리가 식품이고, 그것을 직매입하기 때문이라고 분석했습니다.

참고 : [재무분석] 6.마켓컬리 - 적자일 수밖에 없는 이유 


반면 쿠팡은 식품을 직매입하는 것이 아닌

자체 PB로 상당부분 대체되었습니다.

식품 직매입과 식품PB는 수익성 자체에서 매우 큰 차이가 발생하죠


또한 매출원가는 규모의 경제에 큰 영향을 받는 항목입니다.

오더 수량에 따라 원가율 자체가 꽤나 크게 변경됩니다.

추정해보건데

쿠팡의 포트폴리오가 수익관점으로 바뀌었다면 (PB, 직매입 강화)

매출이 계속 성장하는 한 매출원가율의 개선은 계속 이루어지리라 생각됩니다.


③ 할인율 관리(가격관리)를 통한 매출원가율 하락

쿠팡은 직매입이니 가격과 할인율 관리가 매우 중요합니다.

위의 매출원가율 공식에서 보듯이

평균할인율을 1% 낮추면 매출원가율이 1% 낮아지면서 

그게 다 이익으로 환산이 됩니다. 

분기별로 환산하면 할인율 1%당 이익 700억이죠. (연간이면 2800억)


최근에 쿠팡의 가격시스템관련 논란이 있었습니다.

주변의 얘기를 듣더라도 엄청나게 마이크로하게

가격을 관리한다고 하는데

의외로 이번 흑자전환의 KEY가

할인율(가격관리)일수도 있다는 생각이 듭니다.



④ 매출원가에 영향을 미치는 기타 이슈

위의 케이스가 매출원가에 미치는 영향이 가장 크고

그 외에도 다음과 같은 사안이 매출원가에 영향을 줄 수 있습니다.

- 환율에 따른 직접 제조원가(매입원가)

- 물류CAPA 및 회전율에 따른 재고효율성

- 건단가에 따른 배송원가율 증감

- 수량적중도에 따른 재고평가손실, 폐기손실 등

- 인프라와 시스템 고도화가 매출원가에도 수익성에도

분명 영향을 주기도 하죠


⑤ 기타매출의 증가

그 외에도 기타매출의 증가영향이

전체 매출원가율을 줄이는데 영향을 줄 수 있는데

(기타매출 : 전년동기대비 +1650억, 전분기 대비 +507억)


이게 로켓와우 때문인지,

쿠팡이츠나 그 외의 매출때문인지 알기가 어려워서 제외했습니다.

이 또한 연결감사보고서가 나오면

조금 더 구체적으로 추정해볼 수 있을 듯 합니다.







이상으로 쿠팡이 흑자전환한 이유를 살펴 보았습니다.


쿠팡이 흑자전환할 수 있었던 이유는

매출원가에 답이 있었습니다.

(전년 동기대비 -7.9%p, 전분기 대비 -1.3%p)

다만 조금 더 친절한 세부데이터가 없기 때문에

연결 감사보고서가 나올때까지 조금은 기다려야 할 것 같습니다.


1) 매출원가율은 비즈니스 구조에 영향을 받습니다.

쿠팡은 어느덧 플랫폼이 아닌 플레이어가 되어 있습니다.

쿠팡이 다른 오픈마켓처럼 이커머스 플랫폼으로 남아있었다면

영영 흑자전환을 못했을 수도 있습니다.


남의 것이 아닌 내 것을 판매하면서(직매입 포함)

수익을 컨트롤 할 수 있게 되었죠.

수익나는 카테고리인 PB와 직매입을 계속 늘리면서

매출원가율을 크게 개선했습니다.


그동안 로켓배송과 물류 시스템을 고도화하는 데 투자했다면

이제는 완성된 시스템에 상품을 담으면 되는 것입니다.


2) 수익중심의 인식전환이 시작되었습니다.

다방면으로 수익중심의 인식으로 전환되면 놀라운 변화가 일어나기도 합니다.

경험상으로는 각 영역의 직원이 수익을 항상 염두에 두고

액션을 하면 체질자체가 바뀝니다.

매출원가율, 판관비율 등 모든 관점에서요


하지만 이 또한 체질을 바꿀 순 있지만

지속적인 수익개선에는 한계에 부딛힐 수 있죠.

이제 영업이익율 1.5%수준이지만 사실 더 중요한건 ROIC 또는 ROE입니다.

대략 계산해보면(3Q 영업이익을 연환산) 4%정도 되는 것 같습니다.

매우 높지는 않지만 자본관리만 더 잘하면

10%까지는 할 수 있지 않을까 생각됩니다. (20%이상이면 정말 우수한 수익율)



3) 서비스 만족을 통한 규모확장이 저비용구조를 만들었습니다.

 가격이 아닌 서비스를 통해 고객을 락인했습니다.

 그 결과 고객이 늘지 않아도 매출액이 계속 늘어나는 구조가 되었습니다.


 물론 고객이 늘지 않는다는 것은 리스크로 작용할 수 있습니다.

 고객당 매출액을 무한정 늘릴 수 없기 때문이죠

 

지금 시점에서 쿠팡은 고객과 상품보다

시장과 신규서비스를 통한 확장을 준비해야만 하는 이유입니다.


결론은

쿠팡의 매출원가율은 계속 개선되고 있고

체질자체가 바뀌었습니다.

갑자기 매출원가율이 크게 늘어나지 않을테니

흑자는 일시적인 것이 아니라 4분기에도 흑자일것이다로 예상해볼 수 있죠


참고로 수익은 예측이 아닌 대응의 관점에서 봐주시는 것이 맞습니다.

과거지표 상으로는 적자를 벗어나기 어렵다고 예측할 수 있지만

수많은 사람들이 수익관점으로 바라보고 구조를 바꾸어 나간다면

그것을 돌파해낼 수 있는 것이죠


내년 봄 연결 감사보고서가 나오면

디테일한 숫자가 어떻게 변화되었을지 매우 기대가 됩니다.




도움이 되셨다면 구독과 좋아요 부탁드립니다^^





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