ETF의 세상(17)
-채권형ETF<3> HYG&LQD
<ETF의 세상> 시리즈
1. ETF의 세상 인트로
2. 펀드와 지수
3. 인덱스 펀드(Index Fund)와 비용
4. 인덱스 펀드와 제로섬 게임
5. 인덱스 펀드의 창시자 잭 보글(Jack Bogle)
6. ETF의 창시자와 최초의 ETF(SPDR S&P 500)
7. ETF의 구조와 장점
8. ETF의 구조와 세금 효율성
9. ETF의 구조와 투명성
10. 좋은 ETF란 <1>
11. 지수의 산출 방법 <1>
12. 지수의 산출 방법 <2>
16. 채권형 ETF <2> "글로벌 채권 지수와 ETF의 마법"
17. 채권형 ETF <3> "코로나 사태의 주역: HYG & LQD"
18. 원자재 ETF <1> "원자재 기초"
19. 원자재 ETF <2> "선물 거래(Future Contact)란?"
17편 채권형 ETF <3> "코로나 사태의 주역: HYG & LQD"
전 편에서는 채권형 ETF의 대표적인 지수들에 다뤘다. 채권형 ETF는 여타 주식형 ETF와 마찬가지로 지수를 트레킹 하는 상품이기에 어떤 채권형 지수가 있는지 아는 것이 매우 중요하다. 다양한 채권형 지수들이 있지만 핵심은 (1) 신용 등급과 (2) 만기다. 이 둘의 조합을 바탕으로 여러 지수들이 만들어지는 구조다.
채권형 ETF가 주식형 ETF와 차별화되는 점이 있다면 바로 유동성 미스매치(Liquidity Mismatch)다. 주식형 ETF는 그 자체로 상장되어 거래되지만 ETF에서 보유하는 개별 자산들 또한 상장되어 있다. 즉 껍데기와 내용물의 유동성이 둘 다 풍부하다. 하지만 채권형 ETF는 다르다. 채권 ETF의 경우 껍데기(ETF)의 유동성은 풍부하지만 내용물(개별 채권)은 유동성이 풍부하지 않다는 점이 특징이다. 그러므로 채권형 ETF는 유동성이 떨어지는 채권 자산에 유동성을 추가시키는 역할을 한다.
채권 = 고유의 유동성(낮음)
채권 ETF = 고유의 유동성(낮음) + ETF 자체의 유동성 + ETF의 LP가 공급하는 유동성
지금까지의 채권형 ETF에 대한 지식을 기반으로 이번 장에서는 보다 구체적인 예시를 다뤄 보고자 한다. 바로 코로나 사태의 주역이 된 HYG(Ishares High Yield Bond ETF)와 LQD(Ishares Investment Grade Corporate Bond ETF)이다
"HYG: ISHARES High Yield BOND ETF"
ISHARES는 글로벌 최대 규모 운용사인 Blackrock의 ETF 상품 브랜드를 뜻한다. 마치 LVMH의 상품 브랜드 중의 하나로 루이비통이 있는 거와 같다고 생각하면 된다.
High Yield Bond는 말 그대로 신용 등급이 낮은 정크 본드를 뜻한다. 그리고 전 장에서 언급했듯이 정크 본드의 기준은 신용 등급이 BBB 미만의 채권들을 의미한다.
ETF가 추종하는 BM은 Markit iBoxx USD Liquid High Yield Index이다. 이는 IHS Markit이라는 영국의 정보 제공 업체에서 만든 전문적인 채권 지수다.
출처: Blackrock
HYG ETF의 Coupon Rate은 5.94%이다. 평균적인 배당률을 뜻한다. 여기서 포인트는 ETF의 Yield to Maturity(YTM)는 4.99%인데 YTM와 Coupon은 엄연히 다르다는 점이다. Coupon이란 채권의 발행 금리를 의미한다. Coupon이 5.94% 라는 것은 HYG가 담고 있는 채권들의 발행 금리 평균이 5.94%를 뜻한다. 하지만 채권의 가치는 이후 시장의 수요와 공급에 의해 등락한다. 채권에 대한 수요가 많으면 가격은 상승하고 반대로 채권에 대한 수요가 감소하면 가격은 하락한다. 그리고 채권 가격의 등락에 따라 YTM과 Coupon Rate은 서로 달라진다.
출처: Blackrock
가령 A라는 기업이 10,000$을 조달하기 위해 1년 만기의 10% 금리의 채권을 발행했다고 가정해보자. 이 경우 YTM과 Coupon Rate은 동일하게 10%이다. 채권을 1년 동안 만기까지 들고 있으면 받게 되는 이율(YTM)은 10%다. 동시에 발행된 금리(Coupon)도 10%다. 즉 채권은 10,000$에서 시작해 연말이 되면 11,000$이 되어 끝난다.
하지만 글로벌 경기가 불황이 되어 채권에 대한 수요가 급증했다고 가정하자. 처음 채권 가격은 10,000$이었으나 얼마 지나지 않아 10,500$이 됐다. 그렇다면 YTM과 Coupon은 서로 어떻게 달라질까? 우선 발행 금리는 그대로 10% 고정이므로 Coupon 또한 10%다. 하지만 YTM은 다르다. 10,500$에 채권을 매수하게 되더라도 만기까지 홀딩했을 때 받게 될 금액은 11,000$이다. 즉 만기까지의 금리는 (11,000/10,500)으로 4.76%이 되는 것이다. 즉 채권을 10,500$에 산 투자자가 만기까지 채권을 보유할 경우 얻게 되는 실질적인 손익은 Coupon인 10%가 아니라 YTM인 4.76%가 되는 구조다.
반대로 글로벌 경기가 대호황이 되어 채권에 대한 수요가 급락했다. 채권 가격이 9,500$이 된 것이다. 이 경우 YTM은 (11,000/9,500)으로 15.8%가 된다. 물론 이 경우에도 Coupon은 동일하게 10%다. 만약 투자자가 9,500$에 채권을 샀다면 만기까지 홀딩 시 얻게 될 이자 소득은 15.8%가 된다.
이를 종합하면 다음과 같다.
YTM > Coupon: 채권 가격이 현재 저평가되어 있다.
YTM < Coupon: 채권 가격이 현재 고평가 되어 있다.
현재 HYG의 YTM은 4.99%이고 Coupon은 5.94%이다. YTM < Coupon의 경우로 HYG가 보유하고 있는 정크 본드들이 고평가 되고 있음을 알 수 있다.
출처: Blackrock / 2010.01.01에 10,000$을 투자를 가정 한 HYG의 퍼포먼스
"LQD: ISHARES Investment Grade Corporate BOND ETF"
HYG에 이어 LQD를 소개하고자 한다. LQD는 동일하게 Blackrock의 ISHARES 상품으로 미국의 투자적격 등급(BBB 이상)의 회사채에 투자하는 ETF다.
출처: Blackrock
전 편에서 다뤘지만 채권의 금리는 기본적으로 신용 등급이 안 좋아질수록 높아진다. 즉 리스크에 대한 보상이다. 마찬가지로 LQD의 이율은 HYG의 이율보다 낮을 수밖에 없다. 왜냐면 HYG는 BBB 등급 미만의 정크 본드에 투자하는 반면 LQD는 BBB 이상의 어느 정도 신용 등급이 되는 투자적격 회사채에 투자하기 때문이다.
출처: Blackrock
LQD의 Coupon은 3.92%로 HYG의 5.94% 보다 2%가량 낮다. 그리고 HYG와 마찬가지로 LQD의 YTM(2.11%)은 Coupon(3.92%) 보다 낮은 상황이다. 즉 LQD가 보유한 미국 회사채가 고평가 되고 있음을 시사한다.
출처: Blackrock / 2010.01.01에 10,000$을 투자를 가정 한 LQD의 퍼포먼스
"High Yield Bond Spread: 경기 예측 시그널"
HYG와 LQD는 이번 코로나 사태의 주인공 역할을 했는데 이유는 2가지다. 첫 번째로 미국 중앙은행인 연준이 시장 안정을 위해 HYG와 LQD를 매입했다. 즉 연준이 매입하는 양적완화의 범위가 단순히 국채 정도를 벗어난 것이다.
양적완화와 같은 중앙은행의 통화 정책에 대해 알고 싶다면 금융 용어 정리를 참고하길 바란다.
채권 가격이 결정되는 구조는 (1) 무위험 금리(국채 금리) 및 (2) 신용 리스크와 (3) 만기로 이뤄진다. 여기서 (2)에 해당하는 신용 리스크를 한눈에 볼 수 있는 지표가 바로 국채 금리 대비 스프레드(SPREAD)다. 이 스프레드(Spread)가 클수록 예상되는 기업 실적(신용도)이 좋지 않음을 뜻한다. 반대로 Spread가 낮을수록 예상되는 기업 실적(신용도)이 좋음을 시사한다. 당연히 경기가 좋으면 스프레드는 좁아지고 나쁘면 스프레드는 벌어지는 구조다.
아래는 High Yeild Bond의 SPREAD를 측정하는 지수다. 평균적으로 국채 대비 +4% 내외로 움직였던 스프레드는 코로나 직후 최대 +11% 까지 상승한다. 이 뜻은 국채 대비 +4%의 금리로 돈을 조달했던 기업들이 +11%의 프리미엄을 지급해야 함을 뜻한다. 기업들의 이자 부담이 급격하게 상승한다는 것은 결국 이자를 갚지 못할 리스크가 증대함을 뜻하며 이는 곧 잠재적인 기업들의 파산으로 이어질 수 있다.
중앙은행 입장에서 파산 위험에 직면한 기업들에 생명줄을 줄 수 있는 수단은 이 SPREAD를 축소시키는 것 밖에 없다. 그리고 SPREAD를 축소시키기 위해선(다른 말로 금리를 낮추기 위해서는) 하이일드 채권에 대한 대규모의 수요가 나타나야 한다. 이런 이유에서 연준은 시장 안정을 목적으로 사상 최초로 HYG ETF를 매입했다(ETF에 돈을 설정하면 ETF를 운용하는 운용사는 BM에 맞춰 개별 High Yield 채권들을 매입한다).
출처: ICE Data Indices
이를 종합하면 다음과 같다. High Yield Spread는 경기 침체/회복을 시그널링 하는 지표로도 사용된다.
High Yield Spread 상승: 예상되는 기업 실적 악화 / 신용도 하락 / 경기 침체 시그널
High Yield Spread 하락: 예상되는 기업 실적 개선 / 신용도 상승 / 경기 회복 시그널
"채권 ETF의 Price Discovery 역할"
HYG와 LQD는 주목받은 2 번째 이유는 ETF의 새로운 기능성이다. 바로 가격 제시(Price Discovery) 역할이다.
지금까지 언급된 ETF 구조의 핵심에는 지수(BM)가 존재한다. 가령 지수가 1% 오르면 ETF NAV도 1% 올라야 하는 구조다. 물론 ETF의 시장 가격도 1% 올라야 한다. 즉 지수가 절대적인 기준이다.
하지만 채권형 ETF에서는 얘기가 조금 달라진다. 이유는 지수가 실시간으로 움직이지 않기 때문이다. S&P 500과 같은 주식형 지수는 주식 시장의 특성상 시장에서 실시간으로 거래되고 그 정보가 동시 다발적으로 반영된다. 이런 이유에서 지수의 순간순간 움직임이 기준이 될 수 있다. 하지만 채권은 장외에서 주로 거래되므로 그 정보가 주식처럼 실시간 반영되지 않는다. 특히나 국채도 아니고 거래량이 현격하게 떨어지는 회사채와 정크 본드는 반영되는 속도가 더욱 지체된다. 이러한 이유에서 채권형 지수는 실제 상황을 즉시 반영하지 못하는 특성을 지닌다. 즉 지수의 특성상 평가의 기준이 되기에 조금 애매하다는 뜻이다.
코로나 사태가 정점을 찍었던 3월 말 LQD의 괴리율은 ETF NAV 대비 -5%가량 벌어졌다. 어마 어마한 규모의 괴리율로 일각에서는 ETF가 제 기능을 못하고 ETF의 종말이 왔다는 비판이 나왔다. 괴리율이 1%만 돼도 뒤집어지는데 5.35%의 괴리율은 ETF 회의론자들이 주요 안주거리로 삼기에 충분하다.
안타깝게도 이는 사실이 아니다. 되려 반대다.
채권형 ETF의 경우에는(특히 코로나 사태처럼 상황이 극도로 불안정해지는 상황에서는) ETF의 시장 가격이 기준이 된다. 지수가 아니다.
괴리율이 Discount를 보이는 경우 LP는 유동성을 공급한다. ETF의 세상 14편-좋은 ETF란 <3> "괴리율"에서 다룬 내용으로 LP는 저평가된 ETF를 시장에서 매수하고 ETF에 환매를 넣음과 동시에 2 영일에 받게 될 CU를 현재 가격으로 매도한다. 즉 저평가된 ETF 시장 가격과 ETF NAV 만큼의 차익을 얻으며 괴리율을 좁히는 메커니즘이다.
시장이 극도로 불안정해지면 ETF는 매입할 수 있지만 ETF가 담는 기초 자산(LQD의 경우 회사채)을 거래하기가 매우 힘들어진다. 애초에 회사채는 상장된 ETF와 다르게 유동성이 많지 않다. 이때 코로나와 같은 대형 위기가 오면 유동성은 더욱 떨어진다. 그렇기에 LP 입장에서는 ETF를 매입하며 동시에 ETF에 환매를 넣어 받게 되는 CU를 매도해야 하는데 이 CU를 구성하는 개별 회사채를 즉각적으로 매도하지 못하게 될 수 있다. 동시에 시장이 좋지 않기에 회사채를 매도해도 그만큼 낮은 가격에 매도할 수밖에 없다. LP의 시장 조성 역할이 힘들어짐을 시사한다.
하지만 이는 자연스러운 결과다. 시장이 불안정하면 거래는 줄고 자산의 가격은 하락한다. 채권형 ETF에서 괴리율이 커진 이유는 ETF는 시장 거래에 따라 가격이 바뀌는데 ETF가 추종하는 채권형 지수는 상대적으로 느리게 움직이기 때문이다. S&P 500 ETF의 경우 ETF의 가격과 S&P 500 지수가 동시에 움직여 괴리율이 없었던 것이다. 하지만 채권형 ETF의 경우 ETF는 움직이는데 지수는 천천히 움직인다. ETF의 시장 가격이 지수를 선행하는 구조가 나타난다. 즉 LP가 시장 조성을 위해 개별 채권을 매입/매도하며 체결되는 가격이 "진짜"가격인 것이다. ETF는 이 가격을 즉각 반영해 시장 가격이 형성되지만 장외 시장의 특성상 채권 지수는 이 가격을 반영하는 데 시간이 걸린다.
즉 익스트림한 상황에서 채권형 ETF의 경우 기준은 ETF의 가격이 된다. 이것이 바로 ETF의 가격 제시(Price Discovery) 역할이다.
결국 채권형 ETF는 채권 특유의 낮은 유동성을 극복한다. 그리고 일각에서 얘기하는 것과 다르게 ETF의 기능은 시장이 안정적일 때나 코로나와 같이 불안정할 때 모두 정상적으로 작동한다. 되려 기초 자산의 유동성이 떨어지거나 변동성이 확대되는 경우 ETF가 기준이 된다. ETF가 지수를 견인하는 구조다.
HYG와 LQD를 통해 개별 채권형 ETF의 특징과 Price Discovery 역할을 다뤘다.
채권형 ETF는 이상으로 마무리하고 다음 장에서는 원자재 ETF에 대해서 다룰 예정이다.
DUDE
