ETF의 세상(19)
-원자재 ETF<2>선물 거래란?
<ETF의 세상> 시리즈
1. ETF의 세상 인트로
2. 펀드와 지수
3. 인덱스 펀드(Index Fund)와 비용
4. 인덱스 펀드와 제로섬 게임
5. 인덱스 펀드의 창시자 잭 보글(Jack Bogle)
6. ETF의 창시자와 최초의 ETF(SPDR S&P 500)
7. ETF의 구조와 장점
8. ETF의 구조와 세금 효율성
9. ETF의 구조와 투명성
10. 좋은 ETF란 <1>
11. 지수의 산출 방법 <1>
12. 지수의 산출 방법 <2>
16. 채권형 ETF <2> "글로벌 채권 지수와 ETF의 마법"
17. 채권형 ETF <3> "코로나 사태의 주역: HYG & LQD"
18. 원자재 ETF <1> "원자재 기초"
19. 원자재 ETF <2> "선물 거래(Future Contact)란?"
19편 원자재(Commodity) ETF <2> "선물 거래란?"
원자재 투자의 의의를 알았으니 이제 본격적으로 원자재 ETF 구조에 대해 다뤄보자.
원자재 ETF는 주식과 채권형 ETF처럼 특정 지수를 BM으로 추종하는 상품이다. 단 여기에는 미묘하지만 어마어마한 차이가 존재한다. 원자재 ETF는 특성상 대체로 실물이 아닌 선물에 투자한다.
선물 거래와 함께 원자재 ETF의 구조에 대해 알아보자.
"원자재 투자의 특징: 보관 이슈"
원자재 투자는 주식과 채권 투자와는 다른 점이 있다. 바로 실물을 보유하냐 그렇지 않냐의 이슈다. 가령 Apple 주식에 투자를 한다면 투자자는 실제로 Apple이 발행한 실물 주식을 소유하는 셈이다. 그 주식이 눈에 보이지 않아서 그렇지 실질적으로 존재하는 지분이다. 채권도 마찬가지다. 정부가 발행한 채권에 투자할 경우 투자자는 실물 채권을 보유하게 된다.
하지만 원자재는 다르다. 가령 원유에 투자한다고 하면 투자자는 원유 실물에 투자하는 것일까? 혹은 구리에 투자한다 하면 투자자는 구리 실물에 투자하는 것일까? 정말로 투자자가 원유 실물에 투자할 경우 중대한 문제에 봉착하게 된다. 왜냐면 실물 원유를 가져와 어딘가에 보관해야 하기 때문이다. 하지만 정유업체가 아닌 이상 그 누구도 실물 원유를 보관하고 싶지 않아 한다. 구리도 마찬 가지다. 그 무거운 구리를 실제로 들고 와서 어디에 보관해야 할까? 즉 원자재 투자는 실물 자산의 보관이라는 맹점이 있다. 이 점에서 원자재 투자는 주식 및 채권과는 다르다.
전 편에서 언급했듯이 일반적인 금융 투자자가 원자재에 투자하는 이유는 (1) 경제 및 특정 산업의 성장에 대한 베팅과 (2) 인플레이션 헷지다. 한 마디로 실물 원자재로 무엇인가를 할 의도는 ~0에 가깝다. 원자재에는 투자하고 싶지만 실물 원자재를 보유하고 싶지는 않다는 뜻이다. 그렇기에 원자재는 선물(Future)로 많이 거래된다.
"선물 거래란 무엇인가?"
선물(Future Contract)은 오늘 정한 가격(Contract)으로 미래(Future)에 결제를 하는 거래를 의미한다. 보통 거래와 결제는 혼동할 수 있는 용어인데 엄밀히 말해 이 둘은 다르다. 거래(Trade)는 가격을 정하는 행위고 결제(Settle)는 정해진 가격으로 돈과 상품을 주고받는 행위다. 가령 이마트에 가서 맥주를 사면 거래와 결제가 동시에 이뤄진다. 정해진 가격으로 돈을 주고 맥주를 받는다. 우리가 일상에서 하는 대부분의 상거래는 거래와 결제가 동시에 일어나거나 결제가 근시일 내에 이뤄진다.
하지만 선물은 결제가 미래에 일어난다. 어째서 거래는 오늘 하고 결제를 미래에 하는 것일까?
선물 거래의 주요 용도 중 하나는 미래에 발생할 가격 변동을 현시점에 고정시키는 것이다. 가령 오늘 원유가 100$인데 국내의 어떤 수입업체는 1달 후 원유 가격이 120$로 오를 것으로 예상하고 있다. 그리고 지금 당장 원유가 필요하지는 않다(원유를 보관할 수 있는 저장고가 꽉 찼다고 가정하자). 그렇다면 수입업체는 원유 선물을 통해 가격 상승을 헷지 할 수 있다. 즉 1달 후에 결제되는 원유에 대해 현재 가격인 100$로 매수하는 것이다. 그렇다면 원유 가격이 1달 후 120$이 돼도 수입업체는 100$에 원유를 수입할 수 있다. 물론 여기서 문제는 가격이 하락할 수도 있음이다. 즉 원유 가격이 반대로 80$이 되더라도 수입업체는 100$에 이를 매입해야 한다.
선물 거래의 대상이 되는 자산은 원자재뿐만 아니라 주식과 환율도 포괄한다. 가령 해외에 물건을 수출하고 달러를 받는 수출업체가 있다가 가정하자. 수출업체가 물건을 팔고 받게 되는 달러는 미래에 들어온다. 수출업체 입장에서는 물건을 잘 파는 것도 중요하지만 원달러 변동에 의한 환 Risk를 관리하는 것도 중요하다. 가령 현시점의 환율이 1 달러 당 1,000원인데 미래에 800원 되면 20%의 손실이 발생한다. 이러한 환 Risk가 우려되는 수출업체는 선물 거래를 통해 잠재적인 환율 하락을 헷지 할 수 있다. 즉 달러를 현시점 가격인 1,000원에 파는 계약을 맺는 것이다. 만약 미래에 환율이 800원 되더라도 수출업체는 들어오는 달러 대금을 1,000원에 팔 수 있다.
선물 거래는 미래 가격 변동에 대한 리스크를 제거하는 목적도 있지만 동시에 순수한 이윤 추구의 거래로도 성립된다. 일반적인 금융 투자자가 향후 원유 가격이 오를 것이라 생각해 원유에 베팅하고 싶다 가정하자. 투자자는 수입업체가 아니므로 실물 원유를 들고 갈 수 없다. 그렇기에 투자자는 실물 원유를 매입하지 않고 원유 선물에 투자한다. 한 달 후에 원유 가격이 120$이 될 것이라 예측하고 현재 가격인 100$에 선물 계약을 하면 된다. 1달 후 투자자는 20$의 차액을 얻게 되고 해당 기간 동안 실제 원유를 소유하지 않는다. 계약만 들고 가는 것이다.
"선물 계약의 롤오버"
선물은 실물 없이 해당 자산에 투자를 할 수 있는 금융 상품이다. 단 선물에는 만기가 존재하는데 만기일 되면 얘기가 달라진다.
선물 계약의 만기는 일반적으로 월 단위로 지정된다. 즉 오늘 거래한 계약의 결제일이 한 달 후, 두 달 후, 석 달 후 이런 식으로 월에 한 번 꼴로 이뤄지는 구조다. 그리고 만기가 되면 선물 계약에 따라 투자자는 실제 원유를 들고 가야 한다. 왜냐면 원유 선물 매수 포지션이기 때문이다. 반대로 수출업체의 경우 달러 매도 선물 계약에 따라 실제 달러를 팔아야 한다. 즉 계약한 가격을 바탕으로 실물과 돈의 결제가 발생하는 날이 바로 만기일이다.
9월을 기준으로 묘사하면 원유 투자자는 10월 만기인 원유 선물에 투자한 것이다. 수출업체는 10월 만기인 원달러 선물을 매도한 셈이다. 즉 선물에는 정확한 만기가 있고 만기일이 되면 계약 주체는 계약을 이행해야 한다.
다만 10월 만기가 됐을 때 원유 투자자와 수출업체의 입장은 같지 않다. 수출업체는 매도 포지션을 이행할 달러 대금을 해외로부터 받게 된다. 대금으로 계약을 이행하면 되므로 문제 될 소지가 없다. 반대로 원유 투자자는 실물을 들고 가야 하는 문제에 봉착한다. 원유에는 지속적으로 투자하고 싶은데 원유 실물을 보유할 수 없는 것이 투자자의 입장이다.
답은 간단하다. 만기 때의 원유 선물 매수 계약을 이행하지 않으면 그만이다. 어떻게 선물 매수 계약을 이행하지 않을 수 있을까? 선물 계약은 반드시 이행해야 하는 거래다. 바로 반대 거래를 하는 것이다. 투자자의 기존 포트폴리오에는 10월 원유 선물 매수 계약이 있다. 10월 만기가 되면 실제 원유를 소유해야 하므로 투자자는 10월 원유 선물 매수 계약의 반대인 10월 원유 선물 매도 계약을 하면 된다. 간단히 비유하면 +1에 -1을 붙임으로 포지션을 0으로 만드는 것이다.
이렇게 되면 새로운 문제가 야기되는데 전체 포지션이 0이 되므로 투자자는 더 이상 원유에 투자를 하지 않고 있는 상황에 처한다. 하지만 우리의 투자자는 원유를 너무나 좋아해 계속 투자를 하고 싶다. 즉 새로운 원유 선물 매수 계약을 한다. 이때 10월은 이미 끝났기에 투자자는 다음 만기인 11월 원유 선물 매수 계약을 하게 된다.
간단히 정리하면 만기가 됐을 때 투자자는 (1) 기존 매수 계약에 반대 계약을 하고 (2) 다음 만기의 신규 선물 계약을 함으로써 실물을 보유하지 않고 지속적으로 원유에 투자한다. 이를 "근월물(기존 계약)을 매도"하고 "원월물(다음 계약)을 매수한다"라고 표현하다. 그리고 이러한 일련의 거래를 바로 선물 롤오버(Roll Over)라고 부른다.
지속적인 투자를 원하지만 실물 인도를 원치 않는 투자자라면 선물 만기마다 롤오버는 필수적이다.
"롤오버에는 리스크가 있다: 콘탱고와 백워데이션"
문제는 이 롤오버 때 발생한다. 이것을 이해하는 것이 원자재(Commodity) ETF 구조를 이해하는 핵심이다.
우선 선물 가격은 만기가 길어질수록 가격이 상승한다. 선물 거래 구조를 생각하면 보면 그리 어렵지 않게 이해할 수 있다. 투자자 입장에서 선물은 오늘 거래하고 실물을 미래에 받는 계약이다. 이는 누군가가 만기일까지 실물을 "대신" 보유해야 함을 의미한다. 즉 만기가 길어질수록 보관비용은 상승하고 이는 선물 가격에 더해진다.
추가적으로 금리도 한몫을 한다. 투자자 입장에서 선물은 오늘 거래하고 미래에 돈을 주는 계약이다. 투자자는 만기까지 대금을 은행에 예금해 최소 예금 금리를 받을 수 있다. 이는 반대로 실물을 보관하는 주체는 만기에 결제금을 받기에 해당 기간 동안 기회비용을 잃게 된다. 즉 금리 또한 선물 가격에 한몫을 하며 만기가 길어질수록 기회비용이 커진다. 이는 보관비용처럼 선물 가격에 더해져 선물 가격을 끌어올리는 구조다.
출처: CME / 9.16일 기준 형성된 WTI 원유 선물 만기별 가격 추이
선물 가격이 만기가 길어질수록 상승하는 것은 정상적인 상황이며 이를 콘탱고(Contango)라고 부른다. 반대의 경우를 백워데이션(Backwardation)이라 한다.
선물 만기에 투자자는 원유 선물 포지션을 롤오버 하게 되는데 이때 콘탱고일 경우 롤오버 비용이 발생한다. 롤오버란 근월물을 팔고 원월물을 매수하는 행위다. 만약 10월 만기가 40$인데 11월 선물 가격이 42$이면 롤오버는 40$ 계약을 매도하고 42$ 계약을 사므로 -2$의 비용이 발생하는 셈이다.
논란의 여지가 되는 부분은 -2$의 비용이 손익에 바로 반영되는지에 대한 여부다. 결론부터 얘기하면 -2$만큼 손실이 되는 것이 아니다. 기존 40$에 1 계약 근월물을 청산하고 42$ 만큼 신규 계약을 맺을 때 투자자는 1 계약을 매수할 수 없다. 왜냐면 수중에 40$ 밖에 없기 때문이다. 그러므로 42$ 신규 계약에 대해 40/42로 0.95 계약을 맺게 된다. 만약 이후 유가가 42$에서 50$로 8$이 올랐다고 가정하자. 이 경우 투자자의 손익은 0.95 계약 X 8$로 7.6$이 된다. 즉 0.4$만큼의 gap이 발생하는 셈이다. 이것이 바로 콘탱고에 따른 롤오버 비용이다. 근월물과 원월물의 차이인 -2$이 아니다. 다른 말로 콘탱고에 따른 롤오버 비용은 롤오버 직후 확정되는 것이 아니라 유가의 움직임에 따라 달라진다.
일반적으로 콘탱고에 따른 근월물과 원월물의 괴리는 크지 않다. 위의 그래프를 보더라도 콘탱고의 추이는 완만하다. 그래서 콘탱고에 따른 롤오버 비용은 그리 큰 문제가 되지 않는다.
하지만 코로나가 한창이었던 올해 초는 달랐다. 코로나 바이러스로 인해 원유 수요가 급감하자 가격이 급락했다. 아래 차트에서 보이는 바와 같이 5월 근월물과 6월 원월물 사이의 가격이 커졌다. 즉 원유 수요가 하락하며 근월물 가격이 하락해 콘탱고가 평소보다 확대된 것이다. 이를 슈퍼 콘탱고(혹은 메가 콘탱고)라고 한다.
출처: MK 매일경제
다시 한번 계산을 해보면 26.92$로 매도하고 30.99$ 짜리 신규 계약을 맺기에 투자자가 받게 되는 6월 물 선물 계약 수는 기존의 1 계약이 아닌 26.92/30.99인 0.87 계약이다. 이는 향후 유가가 20$ 상승할 경우 투자자의 실질 소득은 20$이 아닌 0.87 * 20인 17.4$임을 뜻한다. 유가 가격을 BM을 삼게 될 경우 17.4는 20 대비 -2.6$(13%)의 괴리가 발생한 값이다. 4.07$ 자체가 롤오버 비용이 아니다.
그러므로 콘탱고가 크면 클수록 그리고 유가상승이 크면 클수록 이 괴리는 커질 수밖에 없다. 이런 이유에서 원유와 같은 원자재 투자는 주식과 같이 저점 매수 전략이 통하지 않을 가능성이 있다. 왜냐면 근월물의 급격한 하락은 슈퍼 콘탱고를 야기해 추후 원자재 가격 상승에도 불구하고 실제 가격만큼 투자 손익이 못 쫒아올 가능성이 있기 때문이다.
실물이 아닌 선물로 원자재에 투자하는 모든 ETF는 이러한 롤오버 리스크에 직면한다. 그러므로 원자재 ETF에 투자하고 싶다면 사전에 선물 거래과 롤오버에 대한 정확한 이해가 필수 조건이다.
"USO ETF - Largest Oil ETF"
지금까지 다룬 내용을 바탕으로 전 세계에서 가장 큰 원유 ETF의 구조를 살펴보자. 소개하고자 하는 ETF는 바로 USCF(United States Commodity Fund)라는 운용사가 운용하는 USO Fund(United States Oil Fund)이다. 9월 기준 펀드의 사이즈는 40억 USD로 5조 원에 가깝다.
코로나의 영향력이 절정에 달했던 올해 4월 이전까지 USO는 원유 선물(WTI Future)에 투자하는 상품이었으며 투자 대상이 되는 선물 만기는 근월물 위주였다. 그리고 만기가 되면 바로 원월물로 롤오버를 시행해 왔다(9월 만기가 도래하면 10월 선물로 롤오버). 하지만 코로나로 인해 슈퍼 콘탱고와 같은 상황이 발생하며 USO는 전략을 달리 가져가기 시작했는 데 현재 USO의 선물 만기 홀딩 전략은 아래와 같다.
즉 만기를 분산함으로써 특정 만기에 집중되는 롤오버 리스크를 최소화하고자 함이다.
출처: USCF
이걸 보면 왜 진작에 이렇게 안 해 콘탱고의 직격탄을 맞았냐고 물을 수 있다. 이에 대한 답변은 유가를 포함해 원자재 BM을 가장 잘 추종하는 방식은 바로 근원물 중심으로 가는 것이다. 왜냐면 위에서 언급했듯이 만기가 길어질수록 금리, 보관 비용 외에 수요와 공급 같은 여러 요소들이 섞이며 실제 원자재 가격 움직임과 선물 움직임 사이에 괴리가 발생할 수 있기 때문이다. 그러므로 가장 원초적으로 원자재 가격을 트레킹 하는 방법은 바로 가장 만기가 짧은 근월물 위주로 포지션을 잡는 것이다.
더불어 이렇게 타깃을 정하고 롤오버 전략을 세우면 해당 ETF가 과연 지수를 추종하는 패시브 전략의 상품인지 의구심을 자아낼 수 있다. 지금까지 다룬 ETF의 정의는 기본적으로 BM을 맹목적으로 추종하는 상품이다. 한 마디로 매수(BUY)하고 유지하는(HOLD) 전략이다. 하지만 위와 같이 선물 만기별 Target이 설정될수록 해당 ETF는 패시브 전략에서 멀어지고 USCF 운용사의 자의적 판단이 들어가는 액티브 전략에 가까워지는 것이다.
지금까지 내용을 종합하면 다음과 같다.
1. 겉으로 봤을 때 원자재 ETF는 주식형 ETF와 채권형 ETF와 마찬가지로 특정 BM을 추종하는 상품이다.
2. 문제는 원자재는 실물 보관이란 이슈가 있어 대체로 선물로 투자된다.
3. 그리고 선물은 만기가 도래했을 때 롤오버를 해야 하는데 콘탱고 및 백워데이션에 따라 비용이 추가된다.
4. 여기서 비용이란 확정적인 비용이 아닌 시장과의 괴리를 야기하는 가능성을 의미한다.
5. 전 세계에서 가장 큰 원유 ETF인 USO조차 이번 코로나 사태 때 된통 깨지고 보유 선물 만기를 분산시켰다.
6. 원자재 ETF는 주식/채권형 ETF와는 거의 별개의 상품으로 봐도 된다. ETF의 탈을 썼다 뿐이지 작동 방식이 다르다.
원자재 ETF는 이상으로 마치고 다음 장에서는 레버리지/인버스 ETF에 대해 다루고자 한다.
DUDE
