증시상승에 찬물을 끼얹질 엄청난 폭탄이 나왔다
월러이사의 리버스 오퍼레이션 트위스트
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안녕하세요, 희찬입니다.
3월1일, 연준 월러이사의 발표가 엄청난 파장을 불러오고 있는데요.
이번 월러이사의 발언으로 주택가격과 주식, 코인 등 대부분의 자산가치 하락을 불러올 수 있습니다. 또한 반등의 모습을 보이는 인플레이션까지 잡을 수 있을 것 같은데요, 월러이사가 발표한 게 무엇인지 차근차근 알아보도록 하겠습니다.
FOMC 연설문이번 월러이사는 양적긴축(QT)에 대해 깊고 자세한 이야기를 했습니다. 그리고 QT를 좀 더 지속하길 원하고, 이에 따른 부작용을 '스텐딩레포(상시레포기구_SRF)'를 통해 예방할 수 있다 했습니다.
문제는 지금과 같은 QT를 계속해서 지속시킬 순 없다는 건데요, 왜냐하면 현재 진행하는 '소극적 QT'는 단기채 매각만 촉진시켜 단기금리를 계속 높은 수준으로 유지시키기 때문입니다. 그렇게 되면 역레포 자금이 계속 빠져나가게 되고, 이는 자산의 가격의 버블을 더 만들고 인플레를 반등시킬 수 있기 때문입니다.
* [소극적 QT란?] 참고 포스팅: https://brunch.co.kr/@heechan-jang/68
그렇기 때문에 다른 방법의 QT가 월러이사한테 필요했고, 이번 연설에서 '다른 방법의 QT'를 알려줬습니다.
QT, 사실 무서워 할 필요없다
그전에 월러이사가 QT를 크게 두려워 할 필요는 없다 했는데요, 재미난 비유까지 언급했습니다.
양적완화(QE)는 냉각된 경제와 증시를 회복시켜주는 엄청난 효과가 있습니다. 그렇기 때문에 중앙은행들이 경기가 좋지 않을 때 양적완화를 사용합니다. 그리고 양적완화의 반대가 양적긴축(QT)은 QE가 냉각된 경제를 회복시켜준다면, 반대로 QT는 확장된 경기를 둔화시키는 역할을 할 겁니다.
좀 더 쉽게 말해, QE를 통해 경기회복이 80% 상승했다면 QT를 시행하면 80% 하락이 있다는 겁니다. 각국 중앙은행들은 모두 QE와 QT의 대칭 관계를 생각했고, 이에 따라 QT를 두려워했습니다. (QE를 통해 살려낸 경기를 QT로 죽일 수 있기 때문)
하지만 월러이사는 QE와 QT는 대칭이 아닌 비대칭 관계가 있다 말했습니다. 다시 말해 QE를 통해 80% 경기가 살아나면 QT를 할 때 경기의 축소는 30% 정도 밖에 안 된다는 겁니다. 즉 대칭 효과가 발생하는 것이 아닌, 비대칭 효과가 발생한다는 겁니다.
월러이사는 이를 이렇게 비유했습니다.
"불이난 집에 물을 뿌리면 불이 꺼져 모두가 이익을 봅니다. 하지만 물을 뺀다고 불이 다시 살아날까요?"
결국 우리가 지금까지 생각했던 QT의 두려움을 가질 필요가 없다는 겁니다. 그리고 무엇보다 미연준(Fed)는 '상시레포기구(SRF)'가 준비되어 있기 때문에 더욱 두려워 할 필요가 없다 했죠.
* 중앙은행이 QT를 두려워 할 수 밖에 없던 이유
양적완화는 2008년 금융위기 이후 밴버냉키에 의해 처음 시행됐습니다. 그리고 2019년 처음으로 양적긴축에 돌입했습니다. 그리고 두 번째로 시행되는 QT가 지금입니다. 다시 말해 중앙은행은 QT의 데이터가 없다는 뜻입니다.
그렇기 때문에 QT의 존재를 두려워 할 수밖에 없었죠.
그리고 2019년 첫 QT는 연준의 완벽한 실패였습니다. QT로 인해 레포시장에 발작이 발생됐고, 이를 예방하기 위해 QT를 중단하고 QE를 다시 시행했죠. 또 이때 만들어진 기구가 '스텐딩레포', SRF 입니다.
월러이사는 상시레포가 존재하니 QT를 지속해도 괜찮다고 하지만, 사실 상시레포의 사용도 이번이 처음이 됩니다. 다시 말해 상시레포의 효과도 이론적으로만 존재할 뿐, 실제 환경에서 얼마큼의 방어막이 되어줄 수 있는 지는 모르는 겁니다.
이러한 이유로 월러이사는 QT를 두려워 할 필요가 없으니, 좀 더 지속해도 된다 얘기했습니다.
새로운 QT의 도입?
그렇다면 월러이사는 어떠한 방식으로 QT를 지속한다는 걸까요?
FOMC 연설문현재 월러이사는 연준의 자산 중 MBS(주택저당증권)의 보유을 원치 않습니다. 본래 연준이 MBS를 보유하고 있는 것도 금융위기 때 죽어가는 부동산 시장을 살리기 위해 매입했죠.
현재 연준은 총 950억 달러 규모의 QT를 진행하고 있고, 이중 국채가 600억 달러, MBS가 350달러입니다. 하지만 연준이 보유한 MBS는 저금리 시기 때 매입한 MBS이기 때문에 이자율이 매우 낮아 매각 속도가 매우 느립니다. 매달 350억 달러 MBS 매각을 원하고 있지만 실제 매각되는 규모는 대략 150억 달러 뿐이죠.
월러이사는 이런 MBS의 상태를 만족스럽게 보고 있지 않기 때문에 MBS의 매각 속도를 높이려 합니다.
또한, 연준의 전체 국채 보유량에서 단기채의 비중이 현저하게 낮다는 점도 꼽았습니다. 글로벌 위기 이전에 연준의 단기채 비중은 전체 채권보유량에서 1/3 정도 되었지만, 현재는 5% 미만이고, 전체 증권 보유액에서는 3% 미만의 비중밖에 안 된다고 했습니다.
FRED - 연준 만기별 국채 보유량그리고 현재 연준의 적자 문제도 꼽고 있는데, 연준의 국채보유량이 급격하게 증가한 시기는 코로나 이후 미국의 기준금리가 0%였을 때입니다. 기준금리가 저렇게 났다는 것은 당시 채권금리 또한 매우 낮다는 뜻이 됩니다.
즉 연준이 얻는 채권이자는 매우 낮다는 뜻이 됩니다.
FRED - 지준부리율/역레포금리하지만, 지급준비금에 지급되는 이자는 5.4%이고, 역레포 금리 또한 5.3%입니다.
다시 말해 연준은 받는 이자는 매우 적은데, 지불되는 이자비용이 매우 높은 것이죠. 그럼 당연히 연준은 엄청난 적자가 발생할 수밖에 없습니다.
FRED - 연준 재무부 송금액연준은 이익이 발생되면 이를 재무부로 다시 보내줍니다. 2022년 금리가 오르기 전까지 연준은 계속해서 흑자를 거두었고 이를 재무부에 지속적으로 송금해왔습니다. 하지만 금리가 오름에 따라 연준은 계속해서 적자가 발생했고, 그만큼 재무부로 송금할 금액이 급격하게 줄어들게 되었습니다.
즉 월러이사는 연준의 적자를 해소시키기 위해 '단기채 매입'을 원하고 있습니다.
현재 연준의 국채 보유량 중 단기채 비중은 매우 적기 때문에 충분히 단기채 비중을 높여도 되고, 현 시기에 단기채 매입을 시작하면 단기금리가 하락하게 되어 연준의 적자 문제도 해결할 수 있습니다. (높은 이자를 주는 채권을 매입하기 때문에 적자 문제 해결 가능)
여기서 또 한 가지 '역레포'에 대한 언급이 나옵니다.
FOMC - 연설문월러이사는 최근 자산시장의 상승을 불러온 이유를 '역레포'를 꼽습니다. 실제로 현재의 증시 상승은 역레포의 역할이 매우 큽니다. 왜냐하면 역레포 자금이 지급준비금으로 이동하면서 연준의 순유동성이 증가했기 때문이죠. (이에 대한 내용은 추후 연준의 대차대조표 이해의 시간을 가질 때 다시 알려드리겠습니다)
월러이사가 발언할 당시 역레포 자금은 5천만 달러가 (현재는 대략 4천4만 달러) 있었고, 월러이사는 이 돈은 불필요한 돈이라 생각하고 있습니다. 즉 현재 역레포 자금이 더이상 시중으로 빠져서는 안 되고, (시중으로 흐를 시 자산가격 증가를 불러오기 때문) 단기자금이 다시 역레포로 흘러오길 바라고 있습니다.
단기자금이 다시 역레포로 흘러가기 위해서도 단기채 매입을 통한 단기금리 하락이 필수입니다.
FRED - 미 1개월 국채금리 / 역레포 금리현재 1개월 국채금리가 역레포 금리 보다 높게 형성되어 있기 때문에 역레포 자금이 미단기국채로 흐르게 되는 겁니다.
만약 단기국채금리가 역레포 금리보다 낮게 유지된다면, 이때부터는 시중에 흐르던 자금이 역레포로 들어오면서 역레포 자금이 쌓이게 되는 현상이 나타나게 됩니다.
리버스 오퍼레이션 트위스트
월러이사의 바램처럼 단기채 매입을 하려면 연준은 돈을 찍어야 됩니다. 그러나 현재와 같이 물가가 높은 시기에 추가적인 돈을 찍는 건 매우 위험한 행동입니다.
그럼 월러이사의 바램인 단기채 매입은 어떻게 할 수 있을까요?
여기서 '리버스 오퍼레이션 트위스트'가 등장하게 됩니다.
* 오퍼레이션 트위스트란?
오퍼레이션 트위스트, 짧게 OT는 연준이 보유한 단기채를 매각하고 장기채를 매입하는 방법입니다. 단기채 매각 후 장기채를 매입하기 때문에 연준의 대차대조표는 아무런 변화가 없고, 만기별 국채만 달라질 뿐입니다.
OT를 하게 되면 대차대조표의 변화가 없이 장기채 금리를 내릴 수 있어 경기회복을 불러올 수 있습니다.
반대로 '리버스 오퍼레이션 트위스트'는 장기채를 매각하고 단기채를 매입하는 행위가 됩니다. 이때는 장기금리의 상승을 불러오고 단기금리의 하락을 불러오게 되겠죠.
참고로 OT와 비슷한 통화정책이 YCC(일드커브컨트롤)입니다. YCC는 중앙은행이 금리의 상한선을 잡고, 금리가 타깃한 상한선 보다 오르지 못하도록 채권을 매입하는 행위입니다. 만약 장기금리 상한선을 5%로 잡는다면, 장기금리가 5%가 될 때마다 중앙은행이 무제한으로 장기채를 매입하면 됩니다.
하지만 YCC는 중앙은행이 돈을 찍고 장기채를 매입하는 행위이기 때문에 경기회복과 함께 물가상승이 생길 수 있습니다.
반대로 OT는 단기채를 매각한 돈으로 장기채를 매입하는 행위이기 때문에 집적적인 통화발행은 존재하지 않습니다.
월러이사의 생각대로 '리버스 오퍼레이션 트위스트'를 진행하게 된다면, 장기채를 매각한 돈으로 단기채를 매입하게 되는 겁니다. 하지만 여기에는 엄청난 문제를 만들 수 있습니다.
FRED - 미국 10년장기금리/2년 단기금리현재 미국은 장단기금리가 역전되어 있는 상태입니다. 장단기금리의 역전은 필자가 연준이 일부러 만들고 있다고 지난 번 포스팅에 언급한 적이 있는데요, 연준은 장단기금리 역전을 만들어 물가상승을 억제하고 있는 상태입니다.
[참고하면 좋은 글]
* 연준이 천재들의 집단인 이유 1편
https://brunch.co.kr/@heechan-jang/4
* 연준이 천재들의 집단인 이유 2편
https://brunch.co.kr/@heechan-jang/5
*연준이 천재들의 집단인 이유 3편
https://brunch.co.kr/@heechan-jang/6
그런데 리버스OT를 진행할 경우 장기금리가 상승하고 단기금리가 하락해 장단기금리 역전이 해소되게 됩니다. 그럼 물가상승을 부추길 수밖에 없습니다.
이렇게 될 경우 연준의 이중책무 중 하나인 '물가조절'이 불가능해지는 것이죠.
그렇다면 월러이사는 어떤 방식으로 리버스OT를 제안하는 걸까요?
그 방법이 바로 앞서 설명드린 MBS(주택저당증권)입니다. 월러이사는 MBS 매각을 바라고 있습니다. 다시 말해 MBS 매각 금액으로 단기채를 매입하게 되는 되는 것이죠. 이렇게 흐른다면 연준의 대차대조표에는 변화가 없고 단기금리를 낮출 수 있는 효과를 얻을 수 있습니다.
또한 여기서 더 충격적인 건, 현재 미국의 물가가 쉽게 떨어지지 못하는 이유 중 하나가 바로 '주태가격'입니다. 그런데 월러이사의 방법이면 주택시장도 잠재울 수 있습니다.
왜냐하면 MBS를 매각하게 되면 모기지 금리가 상승할 수 있기 때문입니다. 모기지 금리가 오르면 당연히 부동산 시장에 타격이 생길 수밖에 없습니다.
그럼 월러이사는 MBS와 단기채를 이용한 '리버스OT'를 시행하게 될 경우,
1) 물가상승 억제
2) 증시상승 억제
3) 연준 손실 억제
4) 재무부 자금 증가
5) 장단기금리역전 유지
등과 같은 엄청난 이득을 취할 수 있습니다. 정말 대단한 발상입니다.
하지만, 지준금 하락이 문제
여기까지 보면 너무나 완벽한 방법이지만 분명한 부작용은 존재합니다. 바로 '지준금 하락'이죠.
월러이사의 방법처럼 흐른다면 역레포 자금이 증가하게 됩니다. 그럼 당연히 '지급준비금'이 감소할 수밖에 없습니다. 하지만 문제는 지급준비금이 '충분한 지급준비금' 이하로 하락하게 되면 은행시스템의 문제가 발생하게 됩니다.
또한 MBS 매각으로 모기지 금리가 상승하게 되면 전반적인 부동산 시장의 타격도 불가피합니다. 그렇다면 현재 문제가 되는 상업용 부동산 등의 문제도 번질 수 있습니다.
무엇보다 단기자금 시장에 문제가 나타날 수도 있습니다.
왜냐하면 지급준비금은 대출을 해줄 수 있는 돈인데, 이 돈이 감소하게 된다면 대출이 불가능해지기 때문에 당연히 단기자금 시장에 문제가 나타날 수밖에 없습니다.
FRED - EFFR / IORB / SOFR최근에도 단기자금(레포금리) 시장에 약간의 변동이 포착되었는데요, 이는 단기대출에 약간의 리스크가 있다는 신호 중 하나가 될 수 있습니다. 물론 저때(빨간네모박스) 이후 더이상의 변동은 없지만, 만약 지준금 하락이 생기고 역레포 자금이 쌓이게 된다면 큰 변동성이 지속적으로 포착될 수 있습니다.
그럼 레포금리는 더 발작을 일으킬테고, EFFR도 IORB를 뛰어넘게 되는 현상이 나타날 수 있습니다. 그럼 정말 큰 은행시스템 위기가 나타날 수 있습니다.
즉, 월러이사는 리버스OT의 부작용인 '지급준비금 감소' 문제를 해결해야 완벽한 시나리오를 만들 수 있습니다.
이때 월러이사의 문제해결 방법이 바로 '스텐딩레포(상시레포기구_SRF)'입니다. 이를 통하면 은행은 연준으로부터 쉽게 단기자금을 대출받을 수 있기 때문에 지급준비금 감소에 따른 문제를 해결할 수 있게 되죠.
정리하면, 월러이사는 QT의 영향은 QE 보다 적기 때문에 QT를 무서워 할 필요없고, QT를 더 진행해야 된다는 입장입니다. 그리고 MBS를 매각해 단기채를 매입하여 장단기금리 역전을 유지시키면서 물가상승 억제, 자산상승 억제 등을 만들고 역레포 자금의 방출을 막습니다. 여기에 따르는 부작용(지준금 하락)은 상시레포를 통해 방어하면 된다는 입장입니다.
너무나 완벽한 시나리오 같지만, 이 또한 직접 해보지 않고서는 모르는 겁니다. 금융시장은 정말 알 수 없는 모든 변수가 사슬처럼 연결되어 있기 때문에 완벽한 시나리오를 만든 월러이사도 생각하지 못한 변수가 충분히 존재할 수 있죠.
그리고 앞서 이야기했지만, 상시레포는 2019년 QT 실패 이후 도입된 제도이기 때문에 이번 QT에서 긍정적인 효과가 나타날지는 두고봐야 될 문제일 겁니다.
그래도 정말 완벽한 시나리오를 제공한 것 같네요.
앞으로 연준의 FOMC와 재무부의 재정증권 계획 등이 더더욱 중요시 될 것 같습니다.
