ETF의 세상(11)
-지수의 산출 방법 <1>
<ETF의 세상> 시리즈
1. ETF의 세상 인트로
2. 펀드와 지수
3. 인덱스 펀드(Index Fund)와 비용
4. 인덱스 펀드와 제로섬 게임
5. 인덱스 펀드의 창시자 잭 보글(Jack Bogle)
6. ETF의 창시자와 최초의 ETF(SPDR S&P 500)
7. ETF의 구조와 장점
8. ETF의 구조와 세금 효율성
9. ETF의 구조와 투명성
10. 좋은 ETF란 <1>
11. 지수의 산출 방법 <1>
12. 지수의 산출 방법 <2>
16. 채권형 ETF <2> "글로벌 채권 지수와 ETF의 마법"
17. 채권형 ETF <3> "코로나 사태의 주역: HYG & LQD"
18. 원자재 ETF <1> "원자재 기초"
19. 원자재 ETF <2> "선물 거래(Future Contact)란?"
11편 지수(Index)의 산출 방법<1>
"지수란 어떻게 산출되는가"
시가총액 가중지수 & 가격 가중지수
전 편에서는 좋은 ETF란 무엇인가에 대해서 정의를 내려봤다. 관건은 (1) BM이 되는 지수를 얼마나 잘 추종하는지를 나타 내는 추적 오차, (2) ETF의 기준 가격과 시장 가격 사이의 괴리율 (3) 마지막으로 거래량이다.
이러한 요소들과 관련한 자산운용사와 AP들의 역할에 대해서 더 깊게 논하기 전에 이 장에서는 먼저 지수가 실제로 어떻게 만들어지는지부터 설명하고자 한다. 지수에 대한 이해가 곧 ETF에 대한 이해와 같다.
"지수란 어떻게 만들어지는가 1: 시가총액 가중지수(Market Cap Weighted)>"
대부분의 지수는 시가총액(Market Capitaliztion) 기반으로 이뤄진다.
기업의 시가총액 = 기업의 주가(Price) X 기업이 발행한 주식 수(Quantitiy)
가령 삼성전자의 시가총액은 8.14일을 기준으로 주가(58,000원) X 상장 주식 수(5,969,782,550)로 346조 원이 된다.
그리고 시가총액 기반의 지수 산출이란 지수를 구성하고 있는 개별 기업의 비중을 시가 총액을 기준으로 정한다는 것이다. 가령 지수 전체의 시가 총액이 100$이라 했을 때 특성 기업의 시가 총액이 2$이라 하면 해당 기업이 지수에서 차지하는 비중은 2%가 된다. 관건은 개별 주가와 기업이 발행한 주식 수를 모두 고려해 기업의 사이즈를 기반으로 지수를 산출한다는 점이다.
시가총액 가중지수(시총가중지수)는 수식적으로 매우 간단하게 표현 가능하다.
글로벌 금융 시장의 상징인 S&P 500을 기준으로 말하자면 Standard & Poor’s 500 Index는 1957년 3월 4일 처음 시작됐다. 당시 기준으로 S&P 500 지수의 시가 총액은 172 billion USD였으며 425개의 공업 기업(Industrial Stocks)들과 15개의 철도 기업(Rail) 그리고 60개의 유틸리티 기업을 추종했다. 단일 기업인 애플의 시가총액이 1 trillion USD을 상회하는 것을 생각하면 현재의 시각에선 미미한 시작이었다고 볼 수 있다. S&P 500 지수는 1968년에 들어서 처음으로 100을 넘게 되고 1998년이 되어 1,000을 달성하게 된다.
(출처: Finviz / S&P500 지도: 개별 기업의 시총에 따라 사각형들의 크기가 다르다 )
지수를 산출하는 데 있어 기업의 사이즈인 시가 총액에 기반하는 이유는 무엇일까?
지수의 정의를 상기하면 에서 2편인 펀드와 지수에서 다뤘듯이 지수란 특정 기준을 기반으로 특정 현실을 재구성한 지표이다. 한 마디로 지수는 기준이 되는 현실을 최대한 반영해야 한다.
이런 맥락에서 S&P 500 지수 혹은 Kospi 지수가 반영하고자 하는 현실은 바로 전체적인 경제 상황이다. 그리고 경제라는 큰 덩어리는 동일한 크기의 구성원들로 이뤄져 있지 않다. 구성원들의 사이즈는 저마다 재각각이고 당연히 덩치가 큰 구성원이 전체 경제에 미치는 영향력이 덩치가 작은 구성원이 행사하는 영향력보다 클 수밖에 없다. 가령 삼성전자의 5% 상승과 상대적으로 비중이 떨어지는 종목의 5% 상승은 같은 상승폭이라도 전체 시장에 미치는 파급력이 다를 수밖에 없다.
그렇기에 대부분의 지수들은 이런 현실적인 부분을 반영해 기업의 시가 총액을 기반으로 산출된다. 한 마디로 사이즈가 큰 기업이 크기가 작은 기업보다 지수에 미치는 영향이 크다.
결과적으로 시가 총액 기반의 지수는 대형주들의 움직임이 중요하다. 현재 S&P 500 지수를 기준으로 11개의 업종이 있으나 Tech 산업 혼자 지수의 25% 이상을 차지한다. 즉 기술 주의 움직임이 S&P 500에 막대한 영향을 행사함을 뜻한다. 간단히 말해 애플의 1% 상승과 요즘 소외받고 있는 에너지 섹터 주식의 1% 상승은 지수에 미치는 영향력은 천지 차이일 수밖에 없다.
결국 시가총액 가중지수는 전체 경제 상황을 온전하게 캡처하고자 하는 지수의 목적에 부합한다. 이러한 이유에서 대부분의 글로벌 지수들은 시가총액 가중지수로 산출된다.
"지수란 어떻게 만들어지는가 2: 가격 가중지수(Price Weighted)"
희소하긴 하지만 모든 지수가 시가 총액 기반으로 만들어지는 것은 아니다. 대표적인 예가 가격을 기준으로 산출한 가격 가중지수(Price Weighted Index)이다.
그리고 가격 가중지수란 지수를 구성하고 있는 개별 기업의 비중을 가격 기준으로 정한다는 것이다. 가령 지수 전체를 이루는 기업의 수가 100개이라 하면 기업이 발행한 주식 수를 고려하지 않고 상장된 주식의 시장 가격만을 고려한다.
이 또한 수식적으로 간단하게 표현 가능하다.
시총가중지수에서는 시가총액이 큰 기업이 지수에서 가장 큰 파이를 차지한다. 유사하게도 가격 가중지수는 주가가 제일 높은 기업이 지수에서 가장 많은 비중을 차지한다. 가령 주가가 동일하게 10% 올라도 100$짜리 기업의 10% 상승(10$) 과 10$짜리 기업의 10% 상승(1$) 은 지수에 미치는 비중이 10배나 차이가 난다. 가격 가중지수 방식을 택하는 지수로 애플과 보잉과 같은 30개의 대표적인 미국 기업들로 구성된 다우존스(Dow Jones Industrial Average)가 있다.
그렇다면 대부분의 지수들이 현실을 반영하기 위해 시가총액 방식을 택한 반면 다우존스 지수가 가격 가중지수 방식을 택한 이유는 무엇일까? 일견 보더라도 가격 가중지수는 아귀에 맞지 않는 게 실제로 경제에 가장 큰 영향을 미치는 것은 기업의 사이즈이지 상장된 기업의 주식 가격이 아니기 때문이다.
우선 이렇게 된 배경에는 다우존스가 19세기 말에 만들어진 지수이기 때문이다(130년의 역사를 지닌 지수다). 즉 당시에는 시가총액은커녕 지수와 주식이라는 개념 자체가 희박했던 시기였다. 그럼에도 다우 존스(Dow Jones & Company)라는 회사를 만들어낸 언론인 찰스 다우(Charles Dow)와 통계학자 에드워드 존스(Edward Jones)는 당시 상장된 미국의 몇 안 되는 주식들의 전체적인 추이를 볼 수 있는 하나의 지표를 만들길 원했다. 그렇게 해서 지금에 와서 보면 여러 문제가 있으나 당대에는 천재적인 발생이었던 다우존스 지수가 탄생된 것이다.
다우존스가 택한 가격 가중지수 방식의 문제점은 바로 기업의 액면분할 및 인수 합병 같은 기업 행위(CA: Corporate Action)를 자연스럽게 반영하지 못하는 점이다. 가령 10$에 거래되는 A기 업이 기존에 발행된 주식 수를 2배 늘리면 이론적으로 주가는 5$이 된다. 단 주식 수가 2배 늘었기 때문에 A의 시총에는 영향이 없다. 하지만 가격 가중지수에서는 가격만을 고려하므로 액면분할을 인식하지 못한다.
다우존스와 애플의 액면분할
이 부분은 실제로 최근에 엄청난 골치 거리가 되는데 다우존스에서 가장 큰 비중을 차지하는 애플이 4 대 1로 액면분할을 했기 때문이다. 한 마디로 500불에 달하는 애플의 주식이 4개로 쪼개지면서 주가는 기존 500불에서 125불가량으로 하락하게 된 것이다. 이렇게 되면 시가총액에는 아무런 문제가 없다. 주가가 하락한 만큼 발행된 주식 수가 늘어나기 때문이다. 문제는 가격 가중지수로 산출하는 다우지수에서 애플의 영향력이 4분의 1로 축소됨을 뜻한다. 최근 글로벌 증시의 상승세를 기술주가 주도하고 있음을 상기하면 애플의 액면분할은 다우지수에서 기술주가 차지하는 비중이 축소되는 결과를 시사한다.
다시 가격 가중지수로 돌아가 얘기를 해보자. 가령 10개의 10$ 짜리 기업들로 구성된 가격 가중지수가 있다면 지수의 값은 10$이 되다. 만약 이 중 A라는 기업이 2배의 액면분할을 해 주가가 기존 10$에서 5$이 되면 가격 가중지수는 9.5$이 된다. 하지만 이는 실질적인 경제 상황을 반영하지 못한 값이다. 왜냐면 기업의 시가총액은 불변하기 때문이다. 그러므로 가격 가중지수가 실제 현실을 반영하기 위해선 분모에 들어가는 기업 개수가 “가중치(Divisor)”라는 값으로 치환된다. 즉 액면분할 이후에도 지수의 가격은 그대로 10$이어야 하기에 가중치는 기존 기업 개수인 10에서 9.5로 바뀌게 되는 것이다. 다우 존스 지수의 경우 분모에 들어가는 가중치를 Dow Divisor라고 부른다.
그러므로 실제 가격 가중지수의 공식은 다음과 같다.
결론적으로 가격 가중지수는 단순히 가격을 평균한 점에서 시총가중지수 보다 산출이 단순해 보인다는 착각을 줄 수 있다. 하지만 실상은 기업 활동(CA)을 인위적으로 반영해줘야 하므로 자연스럽게 조정되는 시총가중지수 대비 인위적인 개입이 동반된다.
가격 가중지수에 기반한 다우존스는 시총가중지수에 기반한 S&P 500 대비 전체 시장의 움직임을 적절하게 반영하지 못한다. 실제로 이로 인해 다우존스는 구식이라는 비판이 많다. 심지어 주가가 매우 높은 아마존 같은 기업은 포함될 수도 없다. 가격이 너무 높아 지수에 포함되는 순간 지수에서 차지하는 비중이 왜곡되기 때문이다.
그럼에도 불구하고 100년이 넘는 지수를 그대로 사용하는 이유는 기나긴 역사에서 나오는 다우존스의 상징성 때문이다. 찰스 다우가 다우존스 지수를 만들 때는 컴퓨터도 없이 손으로 계산을 했던 구식의 시기다. 단 증시의 전체적인 추이를 보여 주겠다는 발상은 구식이라고 볼 수 없다. 그리고 산출 방식은 구식이지만 지수의 구성 요소로 들어가는 기업들은 애플, 골드만 삭스, 인텔과 같은 미국을 대표하는 기업들이다. 이로 인해 지수 산출 방식이 구식이라는 비판과는 별개로 지수 자체의 움직임은 놀랍게도 전체 시장을 상징하는 S&P 500과 유사한 움직임을 보여 왔다
(물론 애플이 액면분할됨으로 향후 다우지수의 움직임은 S&P 500와 괴리를 보일 수 있다)
다음 장에서는 세 번째 산출 방식인 동일가중지수(Equal Weighted Index)에 대해 얘기할 예정이다.
DUDE
